从标普 500 分析加密货币指数的机遇与挑战

随着市场发展，加密货币领域会出现不同的资产类别与相应指数。

原文标题：《热点丨「Crypto 500」指数何时推出？》
撰文：Edward Nelson
翻译：Olivia

「这就像做生意一样：要想成功，你得让顾客满意，这意味着你需要满足他们的需求。除了一件事：永远，永远不要让他们成为你的 Benchmark。」

—— 一位资深投资组合经理给一位初级经理的建议

如果初级投资组合管理人遵循了该建议的最后一部分，那么他们的职业生涯就不会蒸蒸日上，因为业绩 Benchmark 现在已经普遍适用于所有形式的投资活动，从股票，到对冲基金，再到私募股权和债务投资。一些勇敢的经理人对他们的现在所处的模式有所抗拒，在基金策略描述中可以看到这些迹象，其中包含「高度信赖」、「集中」和「长期」等短语，尽管这一策略常常很成功，但是参与的人数仍然很少。随着加密技术从超级小众发展为主流趋势，期待已久的、常被提及的「机构投资者」出现了，对普遍接受的、有效的 Benchmark 的需求将变得越来越明显，但正如本文所探讨的那样，这些 Benchmark 的创建并不那么容易。

对于 Benchmark，如同加密市场的其他方面一样，传统市场的既定原则仍然适用，但需要为适应新技术稍作调整。我们先从一个常用指数的三个主要的并且普遍认同的属性开始说起，并通过举例的方式对它们如何适用于传统的美国股票 S&P500 指数进行解释。

透明和可预测

用户希望了解指数的成份股是如何确定的，最好能够在出现任何变化之前预测和定位自己的状态。按照这个标准，一个按市值取前 500 名（或左右）股票，每季度重新平衡一次的指数是很合适的，比另一个雇用委员会来决定哪些硬币应该从指数中增加或删除的指数要好。S&P500 确实有一个委员会，但它在决定行业权重方面的作用相当有限。

用于评估 Benchmark 工具的价格也需要透明化，这在传统市场中是理所当然的，但在拥有交易所网络的加密技术中仍然是一个大问题。加密指数提供者在为其计算采购一致的价格方面付出了很多努力。我们不得不承认，如果没有这个基础保障，任何进一步的发展都是无用功。

具有投资价值，效率高

本篇开头所引用的基金经理的总结可以看出，Benchmark 就是竞争--好的 Benchmark 是一个强有力的竞争对手，但前提是它能被复制到一个真实的投资组合中，而不会产生不合理的交易成本。像 S &P500 这样的上限加权指数的优势可以说更多的是与它们不需要在价格变化时随时重新平衡的实际优势有关，而不是 CAPM （Capital asset pricing model，机构资产价格模型） 意义上的市场组合的理论概念。

这里的有效是针对风险收益方面的，特别是在没有任何工具对指数的权重和贡献过大的情况下进行去中心化的。这对于 S&P500; 指数来说很容易，因为最大的股票 AAPL 目前在指数中的比重约为 6%，但一个市值加权的 「加密 500 指数 」现在的 BTC 比重将达到 70% 左右。加密指数提供商（我选择不在本文中提及名字）增加了权重上限规则，40% 是一个最大值。但这是不透明的，在任何情况下都不会形成一个多样化的指数。

代表性

如果说一个指数的表现应该跟踪并与它声称代表的市场的表现相关，这种说法是没有任何争议的，但本质上是循环往复的，不如说是指数定义了它的市场。S &P500; 指数采取的是一种包容性的方法，按市值计算，它代表了约 80% 的美国股票市场。

加密指数也通过排除稳定币来定义其市场。这可能是出于非常实际的原因，从美元估值的角度来看，像 Tether 或 DAI 这样的美元稳定币并不是一个令人兴奋的投资（当然是指设计上）。

权重的选择也很重要，虽然市值（Token 价格×流通数量）权重是最明显、最实用的选择，但在理论上这一点却不容易证明这一点。如果 Token 是货币，那么流通中的数量对应的，用法币术语来说就是 M0 货币供应量，没有人会提出一个 M0 加权的外汇指数。

BTC 吸引投资者的特点之一是其固定和有限的发行计划，它提供了对通货膨胀的保护，但其他 Token 采用了各种不同的方案，并不是所有的方案都是事先固定的。如果某个 Token 的数量增加，那么在其他条件不变的情况下，它在上限加权指数中的权重就会增加，该指数的投资者就需要购买更多的 Token。也许在这种情况下，不少投资者会希望反其道而行之。

在股市中，指数可以按美元收益或账面价值等公司会计指标进行加权，而这些「基本面指数」的表现可能会与它们的市值加权版本大相径庭。当然，有一种基本面价值的 Token 也可以用同样的方式使用：Willy Woo 的 Network Value -to -Transactions 或 NVT，也就是 「比特币的市盈率」。一个用 NVT 加权的指数就像一个基本收益指数，它会捕捉到价值因素，而不是增长因素。

改变对区块链技术的看法

一开始，投资任何数字资产，无论是比特币、瑞波币、莱特币还是 Dogecoin，主要是对技术本身进行押注，特别是对 数字组件 ，即行话中的「基础层协议」进行押注。因为它们是新一轮技术创新的基础，也就是 「Web 3.0」。投资者通常不确定哪项技术最终会脱颖而出，而且假设即使是少量持有最终赢家的股票也能多次偿还投资，许多人还是会倾向于采用分散投资的方式，也许会给当前的领导者进行较大比重的配置，即采用市值加权指数。

虽然现在仍然有大量的机会进行技术的投机性投资，但现在并不全是投机。BTC 的风险已经从技术（「它安全吗？」）和监管（「它合法吗？」）转变为经济（「数字黄金的说法是否正确？」）。回到关于代表性的问题上，你必须问 BTC 是否仍然给投资者提供他们在投资加密市场指数时所寻找的风险敞口。我认为，下一代 Benchmark 将需要区分对技术的投资和通过技术的投资。

共同的资产类别

这通常是一个非常明显的规则，不需要太多说明，但指数总是且仅代表单一资产类别。债券和股票，可能来自同一个发行者，也即油和水。

金融学中对资产类别的一个很恰当的定义是：一组具有相同经济形式的基本风险敞口的工具，从而具有某种程度的一致价格行为。该技术的投资者将他们所有的投资都视为股票，计算出如果该技术成功，他们的价值将是其成本的许多倍。这个逻辑没有任何问题，但如果你开始研究其底层经济风险和 Token 的实际作用，就会出现一个非常复杂的局面。考虑一下这个由苏黎世大学开发的分类法，并在下面的表格中进行了总结。

苏黎世大学分类学中的 Token 原型

其中一些原型 Token 可以组合，但是很难支持加密是单一资产类别，或者其本身就是一个资产类别。

收益率是一种结构性变化

股票（大部分）支付股息，债券支付息票。为了与基金进行公平比较，投资者通常使用总回报指数，其中包括该收入，因为它收到并重新投资于指数。加密投资者和他们的经理现在可以从他们的 Token 中赚取收入，而不是把它们放在钱包里等待价格升值。

在设计总回报加密指数时，你可能会问的一个问题是 「比如说，ETH 的收益率是多少？」。

这里可以说是犯了一个类别错误。ETH 是一种类似于现金或「不记名」的工具 ， 就像我口袋里的硬币是一种工具一样，他们不会给我支付利息。只有当我拿着我的现金去银行存钱，或者用现金去认购货币市场基金时，我才能获得利息。同样，对于 ETH，我必须把它存入交易所（银行）或借贷合约（基金）。其实，我有很多方法让我的 ETH 为我所用，以下是我的一些选择：

• 交易所借贷：所有主要交易所
• DeFi 贷款：compound
• DeFi 流动性挖矿 Uniswap、Aave、Curve
• 参与以太坊 2.0 质押
• 开展加密期货，在多家交易所挂牌上市
• DeFi 衍生品：dYdX，Synthetix，以及其他即将推出的产品。

就像在传统市场中，现金、银行存款等被视为单独的工具一样，Compound、Uniswap 等的存款也应该被单独考虑。

完善这个清单需要时间（而清单也在变化），但这个方向的第一个发展很可能是基于一篮子贷款和流动性挖矿合约加权的 DeFi 货币市场指数。这方面的苗头可以在收益率耕种对比网站（如 Coinmarketcap）中看到，这些网站正在收集相关数据。从那里开始加权产生 DeFi 收益率指数是很小的一步。目前还面临一个问题：这样的指数需要机构投资。加密资产托管公司明白这一点，并正在努力超越单纯的数字金库。现在有不少公司支持有限质押，至少有一家公司正在努力解决更难的 DeFi 合约托管问题。

结论

• 外部 BTC 指数是一个很好的例子；
• 随着市场的发展，似乎很可能出现不同的加密资产类别，并有其独立的指数。
• 「Token」和「加密证券」并不一样，就像 10 美元的钞票和短期国库券（T-Bill）一样，市场开始意识到这一点。
• 预计 2021 年将有一波 DeFi 收益率指数出现；

最后的想法

指数品牌是一种有价值的资产：市场领先的指数提供商 MSCI 在 2019 年赚取了超过 9 亿美元的授权费，由黑石等公司支付，这些费用基本上是为了得到一系列数字。

打造「加密 500」的收益是相当可观的，而且竞争仍然是开放性的。获胜者可能还没有进场，但将是最能预见并领先于加密市场结构性变化发展的人。各类投资者都应关注。