上市公司基于存托凭证的STO模式初探

编者注：本文作了不改变作者原意的删减。

一直以来，对于非上市公司所发行的 Token，以美国 SEC 为代表的监管方所持有的底层逻辑在于，首先确认该 Token 是否具有证券属性。凡具有证券属性的 Token 须进行注册。 在这个行业内，从未停下对于「币」与「股」之间关系的探索。

上市公司证券与数字证券发行

 数字证券发行出现后，给了人们在合规的前提下，使「币」与「股」之间进行兑换的新思路。 今年年初，欧洲爱沙尼亚金融科技公司 DX.Exchange 的交易平台公开提供了十只基于纳斯达克上市公司股票的「数字代币」，包括 Facebook、苹果等知名美国科技公司。 该交易平台这一模式的思路在于将 Token 与已上市公司的股票间达成 1:1 的映射。并在一定的范围内处理合规问题。 在这一模式中， 该交易平台接受爱沙尼亚监管机构监管，取得欧盟经营授权。

同时，该交易平台下设附属公司 MPS（Marketplace 证券有限公司）取得做市商牌照，使得 MPS 有权代表客户进行交易和持有证券。但需注意的是，这种方式推出后，曾受到了外媒的一些质疑，美国 SEC 也未对此明确表示立场和态度。 在这里的币股关系被处理为：MPS 根据客户需求买进一定数量的纳斯达克上市股票，并基于以太坊开发铸成 ERC-20 代币，一比一锚定所购买的上市公司股票。MPS 即为投资者在平台上的交易对手方。 在今年 11 月份，这种方式随着 DX.Exchange 的破产宣告停止。但无论积极与否，该模式在合规前提下币股关系的突破给予了一种解决思路。

纳斯达克上市公司的 STO 初探

近期，市场上出现了另一种处理币股关系的新思路。 时间先回到 2018 年年底，在这一时间段中，老牌金融机构花旗集团曾结合数字资产全球化交易的核心属性，融合传统金融市场融资业务中的存托凭证业务，对外表示有意推出「数字资产凭证」。其基础设计在于通过原有的「凭证」为新兴的「数字资产」提供合法合规性。

虽说美国 SEC 对此依旧态度不明，但可以看到的是，在这一消息中，「存托凭证」开始被带入了数字资产领域。 在传统金融领域，存托凭证（DR）指在一国证券市场流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证，由存托人签发，以境外证券为基础在境内发行，代表境外基础证券权益的证券。属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。

如今，在 2019 年下半年，美国纳斯达克的上市公司 Shineco（Nasdaq:TYHT）在此基础上提出了一种新的思路，并以其子公司新麻生物所带来的通证 HEMP 为例。 

在 Shineco 子公司的这套逻辑下，数字证券发行基于的资产为针对特定投资人的存托凭证，符合传统金融领域股票定增的逻辑。在定价逻辑上，针对特定投资人的股票定增价格是可高可低的，基于一定逻辑并使得双方达成共识即可，同时，也会为符合散户股民的利益进行调整。 这里，所发行的「Token」式凭证在约定的兑换时间内便代表了股票，并避开了「股票与 Token 如何在不同交易所间流通交易、价值如何实时联动」等在币股「绑定」中会出现的问题。

新的商业逻辑中，基于传统定增股票的数字证券之上，Token 被寄予了带来更多优势的期望。值得注意的是，在这个案例中，持有该数字证券并锁仓将获得该公司所赠送的 UT，在该公司生态内进行激励（如兑换实体产品等）。 「这可以说是股票，因为基层资产是股票，但这也不是股票，因为有了更多新应用情景的可能。」

在合规方面，根据谈毅的观点，已上市的公司有着「天然」的优势，在该案例中，Shineco 对 SEC 报告与沟通的时间仅在半个月左右，SEC 对此的态度是：

「在美国，对于 STO 发行的原则问题上，SEC 严格监管态度主要是针对于非上市公司意图发行数字证券的，如果定性为股票，那么便需要接受 SEC 的监管，SEC 的原则是避免保护投资人从不规范的公司处买到股票。如果已经是股票（已上市）了，SEC 并不介意。（更确切地说，SEC 并未对我们的报告提出异议。）」

据某公链创始人谈毅观察：「上市公司要拓展新的技术，SEC 其实是乐见其成的，他们更倾向于了解这一提案在技术上如何实现。在这个时代，很多人已经不再将股票仅视为一种交易手段，股票也可以有更多的应用场景。」

风险、争议与未来

对此，瀚一律师事务所律师张凌的观点为：

「根据我的理解和推测，该举动本质上是上市公司打算未来用自己增发的股票作为对价去回购 Token。」

不过，这种方式将来会如何发展，或许还需要时间的检验，以及监管机构的后续动作。

 木屋资本创始人黄海光对这种方式评价道：

「利用存托凭证的业务逻辑去发行 BDR ，我个人觉得正当性目前仍是存疑的，ST 跨平台交易不需要交易机制的一致性，关键是需要实现流转的合规，现在的 ST 交易，分场内交易和场外流转，场外流转是比较好实现的，就算场内交易开通，场外也可以进行，不用完全说要托统一个统一的交易机制，做场外流转有很多，我知道的应该不下 3 家。场内交易，现在不是所有交易机制都是统一的。」

他举例道:

「 比如，T0 和 OFN 就不一致，但这并不影响 ST 在别的交易所上市，现在 场内跨所这块，同一个国家的交易平台都还比较好解决，因为整个链条的几乎可以全部平移。但一旦跨国，因为所依托的合规制度变化了，解决 A 交易机制在 B 平台的适用性就需要去探索。」

可以看到的，一部分上市公司仍然在数字证券领域看到了应用机会，并从上市公司股票这种相对成熟的底层资产入手，用新的方式来帮助企业完成融资、盈利、合作等环节。在多个可行方向的探索与尝试之下，「币」与「股」之间关系或许会在合规的前提下出现更多种可能。