HashKey：解读 G20 集团对稳定币监管态度与潜在影响

从稳定币特征、风险、现有政策及监管建议四个角度，解读 G20 集团对稳定币监管态度与未来稳定币分支的方向。

原文标题：《G20 集团对稳定币监管态度的分析》
撰文：崔晨，就职于 HashKey Capital Research
审核：邹传伟，万向区块链与 PlatON 首席经济学家

2020 年 10 月 13 日，FSB 发表了对全球稳定币监管建议的最终报告，预示了 G20 集团对稳定币的监管态度。能够在全球范围流通的稳定币成为主要监管目标，各辖区的监管机构以及国际标准制定机构要确保稳定币在相关活动中进行各类风险管理，在稳定币上线启动前满足所有辖区法律法规的要求，同时各辖区要加强合作，做到「相同事务，相同风险，相同规则」。结合实际情况判断，发达经济体和发展中经济体在具体政策制定和稳定币运行方面会存在一定差距。

加密货币具有的极高波动性，限制了其在现实生活中的应用。稳定币价格相对于主权货币稳定，在提高金融服务效率上有很大潜力，包括跨境支付和普惠金融等。

最初稳定币的主要应用场景为加密货币的避险和定价工具，市场份额较小。随着使用人数和市场规模不断扩大，稳定币逐渐被应用到其他金融服务中，也引起了监管方的注意，尤其在 Libra 白皮书发布后，与稳定币相关的监管问题引发了世界范围的讨论。G20 集团呼吁 FSB （Financial Stability Board，金融稳定理事会）审查全球稳定币带来的监管问题。

本文结合 FSB 对全球稳定币监管建议最终报告的相关内容，从监管范围内的稳定币特征及带来的风险，现有政策的应用情况及监管建议这四个角度出发，解读 G20 集团对稳定币的监管态度和未来稳定币分支的方向。

稳定币及 FSB 报告的背景

虽然一直以来，稳定币的规模都不足以对金融稳定性产生威胁，但由于稳定币主要基于网络服务，用户数量和规模可以迅速扩大。目前稳定币的供应量和交易量都呈上升趋势，未来还会有所突破。Coin Metrics 数据显示，从 2020 年初至 9 月底，稳定币总量从 60 亿美金增长到了 200 亿，链上交易量从 230 亿美元增长到了 1450 亿。

关于稳定币为现有金融市场带来的风险，以及如何应对是各国监管机构所关心的问题。2020 年 10 月 13 日，FSB （Financial Stability Board，金融稳定理事会）发表了对全球稳定币监管建议的最终报告，为各辖区政策制定者提供了指导性方案。FSC 成立于 2009 年，目的是协调国家财政机构和国际标准制定主体在国际层面的合作，推动监管和其他财政政策的制定和实施，以解决金融脆弱性问题。FSB 与 IMF （国际货币基金组织），世界银行，FATF （反洗钱金融行动特备工作组），BCBS （巴塞尔银行监管委员会），CPMI （支付和市场基础设施委员会），IOSCO （国际证监会组织）等国际组织亦存在紧密合作。

目前基于分布式账本技术发行和流通的稳定币，没有边界和行政区域的限制，因此监管上的国际合作十分重要，是为了遵循「相同事务，相同风险，相同规则」的原则，也是为了避免稳定币发行方进行监管套利，利用不同国家的政策差异牟利。因此需要一个组织协调相关的决策制定和沟通，FSC 的报告就诞生于这个背景之下。

监管范围内的稳定币特征

稳定币的种类有很多，但对于监管者来说，最需要关注的稳定币的类型是基于分布式账本技术，由非官方机构发行的，并且能够在全球范围内自由流通的。这种稳定币的特征很明显，通常来说，它包含以下内容：

稳定机制

稳定币的稳定是指价格锚定单一资产或是一篮子资产，目前实现稳定币价格稳定的方式有两种：资产储备机制和算法机制。

资产储备机制

在这种机制下，稳定币的背后需要有资产储备。这些资产可以是现金、金融工具、商品或是加密资产。在发行和赎回渠道畅通的情况下，如果稳定币的价格与锚定价格出现偏差，则出现利润空间，用户就可以参与套利实现稳定币价格的回归，具体的实现在《稳定币的理论与实践》（2020 年第 15 期）中已有讨论。

算法机制

算法机制可以根据稳定币需求量的变化，通过调整稳定币的供应量间接调整稳定币的价格。例如当稳定币需求增加，价格超过锚定价格时，系统会自动增发相应数量的稳定币，以降低稳定币的价格，使其趋于锚定价格，反之亦然。从理论和实践看，算法机制的稳定币应不可行。

具备的功能和相关活动

稳定币通常被用作支付和价值存储的工具。这些功能通过相应的活动实现，例如币的转移和交易需要用户使用钱包操作，并且要求稳定币管理者能够验证交易。稳定币的风险就来源于这些活动，下文会具体分析目前主流国家对风险的应对方式。

表 1：稳定币的功能与相应的活动

能够在全球范围内流通

在所有稳定币种类中，能够在全球范围内流通的稳定币，即全球稳定币（GSCs），是监管重点关注的对象。全球稳定币的一大特征是没有地域限制，因此给金融系统带来的风险也是全球化的。开放性的特点同样能够快速实现用户增长，虽然目前稳定币的市场份额较小，但对于其监管问题的讨论一直存在。

至于如何评判稳定币是否归属为全球稳定币，以及判断其影响力大小，FSB 给出了 12 条参考的判断标准，包括：1. 稳定币用户的数量和类型；2. 转账的数量和价值；3. 储备资产的规模；4. 稳定币的流通规模；5. 支付和汇款在跨境使用范围内的市场占有率；6. 稳定币用户所处司法辖区的数量；7. 每个区域内用于支付的市场占有率；8. 能否赎回一种或多种外国货币；9. 与金融机构的关联程度；10. 是否集合了数字服务或平台（例如社交网络）；11. 是否可以使用稳定币及时付款；12. 业务、结构和操作的复杂程度。

稳定币给全球金融系统带来的风险

稳定币对金融稳定的风险

无论是作为支付还是价值存储的工具，稳定币对金融市场的影响都是巨大的。作为支付工具来说，如果稳定币的基础设施不完善，无法承载大规模的交易量，则会出现运行卡顿和中断等问题，随即直接影响现实中的经济活动。如果作为价值存储方式的话，用户的资产很容易受到稳定币波动的影响，尤其是对于新兴市场和发展中经济体来说，稳定币作为价值存储的需求更大。除此之外，这两种功能在使用过程中还会交叉影响。如果稳定币支付过程中出现网络瘫痪等故障，就会影响用户在稳定币上的信任程度，从而引发资产赎回，削弱稳定币在价值存储上发挥的作用。

稳定币系统中金融机构会行使不同的职能，他们的参与会扩大风险敞口。当同一金融机构承担多个角色时，就可能引起系统性风险。这些角色包括经销商、做市商、钱包提供者和储备资产的管理者等。如果机构在某一方面陷入负面危机，则会影响用户使用稳定币的信心，同样影响稳定币在支付和价值存储方面的功能。

稳定币使用过程中的风险

上文中提到，稳定币在使用过程中，会涉及到各类活动，这些活动则给稳定币带来不同的风险。比如涉及管理储备资产时，触发清算的条件和储备资产的流动性状况等都会成为风险来源。

表 2：的稳定币相关活动中的风险类型及来源

跨境支付的风险

网络的无界性让稳定币天然具有了跨境的能力，在一个地区发行的稳定币很容易通过网络到另一个地区流通，相关的网络安全风险也会随之扩散。监管政策通常只适用于发生在当地的活动，但是网络服务的定位问题是监管面临的难点，因此可能会出现监管漏洞和相关的监管套利行为。此外，跨境支付对于新兴市场和发展中经济体来说的挑战更大，因为相对于发达经济体来说，稳定币在发展中经济体会更易于被接受和扩散。

针对目前稳定币监管政策的研究

各司法辖区内的监管及缺陷

目前，绝大多数辖区没有针对稳定币的监管机制，最常见的做法是罗列出稳定币在运行时涉及的各个活动，然后找到现有的法规对其进行监管。相关的活动包括稳定币的发行和赎回，储备资产管理，为储备资产提供托管服务，交易稳定币（包括卖给零售用户）和私钥保管（钱包）。

有些地区已经提供了相关指导帮助稳定币提供者在现行的法规中实现合规，有些地区在着手制定相应法规管理加密货币，也有地区禁止了加密货币的相关行为。在对稳定币的定性方面，发达经济体通常将其视为 e-money 和集体投资计划（CIS），其次是存款、除 CIS 以外和衍生品以外的证券。新兴市场和发展中经济体则将其定义为 e-money 和支付工具，这取决于稳定币的持有者对发行者提出的债权性质，他们的性质会影响到他们在监管制度下的适用程度。

发达经济体和发展中经济体的差异还体现在发行在辖区外的稳定币在辖区内使用时当局对其的监管权力大小，这与跨境稳定币是否能够被分类在国内的监管框架下有关。如果稳定币能够被归到现有的法律框架之下，那么大多数辖区的权威机构会对稳定币的监管拥有相同的权力。相较而言，发达经济体在国内和国外都有更多的权力。

图 1：稳定币在国外运行在国内使用时（传入），当局对其的监管权力

稳定币可能在各方面发生改变，包括结构方面的变化（改变储备资产的组成或稳定机制），相应权力的变化（储备资产债权的变化）和实际使用的变化（成为支付手段，用于信贷，使用规模的变化），这些变化都可能影响到对其的监管分类。

大多数金融监管机构表示今后可能需要对现有的框架进行调整，一些表示他们将采取立法行动，以解决监管制度中缺失的部分，或者完全采用一个全面的新架构。在这方面，发达经济体和发展中经济体的态度差异不大。

图 2：未来监管政策的变化

总的来说，发达经济体在覆盖稳定币活动方面的法规比较全面，与新兴市场和发展中经济体的监管政策有一定差异。各辖区间的监管差异可能会造成监管套利，例如有些地区在对稳定币分类不准确的情况下，会导致稳定币没有现成的监管框架。一些相关活动例如稳定币的交易和钱包服务等，在经济行为上似乎可以在现行的法规下进行监管，但由于其特殊设计，实际上并不适用。类似的还有市场完整性、消费者或投资者保护、网络安全、数据隐私等风险也没有得到解决。

即使归为现有的监管体系下，稳定币的特殊性也会让问题难以解决。例如，对储备资产没有明确的资金和流动性要求，网络安全无法得到有效保障，操作基础设施、验证交易、存储密钥的底层技术风险以及未托管钱包缺乏安全性保证，以及在消费者或投资者的安全保护方面，资金回收和法律救助缺乏法律确定性。各国也缺乏足够的竞争政策，以赋予消费者和企业加入稳定币的权益和保障（例如要求互用性协议），以促进市场参与者之间的适当竞争。

跨国组织对稳定币的监管政策

目前一些国际金融标准可能会适用于相关稳定币，标准制定机构例如 BCBS、FATF、CPMI、IOSCO 制定的国际金融标准会涉及相关的监管制度。

在 BCBS 的研究中，银行会受制于一系列直接和间接的风险敞口渠道，例如作为发行方、投资人、贷方和托管方和做市商，会面临网络、欺骗和其他运营风险以及法律、第三方和履行风险。BCBS 的经营风险的健全管理原则可以通过建立强有力的控制环境，适当的内部控制和业务弹性和连续性计划规避风险。

FATF 认为稳定币和虚拟资产一样，需要承担相同的洗钱和恐怖主义融资风险，修订的 FATF 标准也同样适用于稳定币。稳定币涉及的相关实体拥有反洗钱和打击恐怖主义融资的义务，具体的实体会根据稳定币的性质和涉及的活动判断。

CPMI 和 IOSCO 对金融市场基础设施原则（PFMI）应用在稳定币相关活动中进行了初步分析。原则包括良好的法律基础，促进安全高效和支持金融系统稳定的治理，风险管理和业务韧性。PFMI 的责任 E 为央行间的合作、市场监管者和其他相关权威机构提供了合作框架。

IOSCO 的研究表示一些原则和标准可以应用到潜在的稳定币发行中，包括 IOSCO 对货币市场基金的政策建议（2012）；加密资产交易平台的问题，风险和监管注意事项（2020）；交易所交易基金管理原则（2013）；跨境监管专责报告（2015）等。

跨境合作中面临的问题

上文中提到了稳定币在跨境使用中的风险，源自其可以轻易地通过网络在不同的地区使用。因此在解决稳定币跨境使用问题上，跨境合作和信息共享非常必要。官方需要了解稳定币的运行机制以及传播渠道，还需要了解对方监管框架的适用范围以及它们之间的相互作用。

在确定跨境合作程度和性质上，需要了解的相关信息包括：1. 稳定币的使用范围和用户的位置；2. 稳定币相关决策的制定和执行地点；3. 稳定币发行和赎回的地点和储备资产进行管理的地点；4. 稳定币的转账机制以及交易和销售的方式；5. 数据和记录的储存是否为中心化的以及储存地点；6. 钱包和平台提供方的地点和他们的运营是否为跨境的；7. 稳定币功能活动的经营商之间是否存在垂直整合。

目前在对金融机构和金融市场基础设施跨境监管上，通常采用主监管方（home supervisor）和东道主方（host supervisors）的方式。主监管方指的是金融机构的总部和主体所在辖区的监管，负责相关机构的监管事宜。在这种情况中，高效的联合监管就可以同通过主监管方与子公司和分支机构所在辖区的监管方（东道主监管方）的协调合作完成。

但对于稳定币的监管不同于这两种方式。首先，稳定币没有同一的实体，通过网络将位于不同辖区的无相关的主体联系到一起。此外，稳定币背后的功能超越了传统金融和金融市场基础设施的范围。稳定币的每个部分，包括实体、政策、流程和技术都会互相影响。但总体又不能脱离「home-host」原则，尤其在一些特定的情况下，例如没有实体负责稳定币的治理，或者是稳定币背后的核心功能位于不同辖区的不同实体中。

未来稳定币监管政策的方向

综合以上考虑，为了推动各辖区对稳定币监管的高效和一致性，FSB 提出了十条高级别建议，包括：

1. 官方应使用必要的权力工具和资源，全面监管稳定币的相关行为，并有效执行对应的法律法规。
2. 官方应该在功能基础上根据其风险对稳定币实施全面监管以及执行相关的国际标准。
3. 官方应该在国内和国际层面上加强合作，促进彼此间的高效沟通和协商，在履行各自职责时相互支持，确保对跨境跨地区稳定币的全面监管。
4. 官方应该保证稳定币有一套明确各职能活动责任分配的全面的治理框架。
5. 官方应该确保在储备资产管理，运行弹性，网络安全，反洗钱 / 打击恐怖主义措施方面，稳定币具有有效的风险管理框架。
6. 官方应该确保稳定币在数据收集、存储和保护方面系统的稳定。
7. 官方应该确保稳定币有适当的恢复解决方案。
8. 官方应该确保稳定币为用户和利益相关者提供全面透明的信息，以了解稳定币的运作方式，包括其稳定机制。
9. 官方应该确保在适用的情况下，稳定币为用户提供赎回权的性质和可执行力，以及赎回过程的法律声明。
10. 官方应该确保稳定币在启动之前满足特定司法辖区的所有适用的法律法规要求，在必要时适应新的监管要求。

总的来说，这些监管建议包括几个方向。首先，要完善并执行相关法律，包括辖区范围的条例和国际标准，保证稳定币及相应活动能够在各个方面能够保持稳定。在这其中，双边和多边合作十分必要。其次，要确保稳定币稳定。这不单单指价格上的稳定，也要求对金融系统的稳定负责，确保在各方面进行风险管理，保护数据信息以及用户权益。最后也是最重要的，稳定币在满足所有辖区法律法规的要求之前，不可以上线启动。

思考与总结

从以上的讨论可以看出，零售型（即面向公众使用的）稳定币所涉及的稳定币相关活动会更复杂，因此涉及到的监管政策也会更复杂。相对而言，非零售型稳定币则主要涉及机构间的应用场景，包括实时全额结算，同步跨境转账等，相关的机构会经过严格的审查，对其控制和审查相对容易，例如摩根币（JPM Coin）在私有链 Quorum 上发行，主要面向 B 端机构用户。

零售型稳定币对发展中经济体的冲击会更大，需要政府强有力的监管措施。可以预见，相对于发达经济体，发展中经济体在短期内的监管会进一步收紧。同时，为了防止锚定其他资产稳定币的冲击，发展中经济体会更有动力关注零售型 CBDC，尤其是中国的 DC/EP，目前已经成为全球领先的零售型 CBDC。拟议中的《中国人民银行法》修改，会给予 DC/EP 以合法地位，但会禁止人民币稳定币的发行与流通。

在强势货币国家，对于稳定币的监管政策会更开放，例如 USDC 的发行方 Circle 拿到美国包括纽约州的 BitLicense 牌照，已经可以对零售用户发行，并作为合法的支付工具使用。所以在稳定币的应用和监管方面，发展中经济体和发达经济体短期内会形成不同的局面。