深度丨房地产通证化是区块链发展的新方向？

作者 | Sergey Golubev

如果房地产通证化得到普及，那我们可以想到多种创新，包括结构性融资、混合型房地产 通证化 和数字基金交易所。

何去何从

由于潜在各种可能的机会，媒体关于房地产通证化的头条新闻报道都集中于对单个资产进行数字化细分的潜力上。出于各种原因，这种关注很可能是有误导性的。专家们对债务，以及（尤其是）基金通证化的前景更有信心。但也存在更多创造性的可能。

有人猜测，通过 通证化 的技术，可以创造杠杆多头和杠杆空头。而所有这些概念对于房地产来说都是有可行性的。将来确实无法避免会存在一些赌博现象，但有趣的是，如果有人是一个房地产开发商，他只要把大量的资金投入到曼哈顿，他就可以非常便宜和有效地对冲仓位。另一种观点认为，未来几年房地产市场将发生重大变化，变化主要由数字技术驱动，如区块链、人工智能和物联网（IOT）将改变房地产资产的生命周期。该意见设想了新的房地产融资方式，以替代传统的投资模式。在过去的几年里，我们看到数字技术改变了许多行业。直到最近，房地产依旧未受影响。随着能力的提高，我们现在有能力低成本、大规模地实施数字技术，如物联网、大数据和人工智能，Proptech 已经成为一种新的市场可能性，将带来重大变革。任何物业，无论是商业还是住宅，现在都可以成为 " 活的 "，有能力收集数据，这些数据可以在许多方面使用，尤其是衡量和跟踪任何资产的各个方面及其可交易价值。可以从资产中产生的数据包括：

• 衡量其能源足迹

• 照明和加热的性能

• 以及（通过传感器）建筑物内的人员移动情况

这些和其他许多因素将通过通证化转化为估值，以及如何使用房地产。随着房地产 通证化 实现规模化，在智能合约中 实现 的去中心化金融结构和结构化产品将变得普遍。

如果总结房地产通证化的好处，我们可以包括结构产品。信息、支付和投票请求可以通过他们的区块链地址同时传送给所有 token 持有人。投资者只需购买特定的房地产 token，就能实现更大的多样化和可制定化。发行人可以为房地产投资相关的不同资产（土地所有权、使用权、基础设施、租赁的现金流等）创建不同的 token。发行人还可以在每种类型的 token 中创建不同的类别；例如，固定租赁付款的 token 和商业租赁可变部分的 token。支付的流水可以硬编码到智能合约中，从而在创建以及合规性和每次付款验证时提供透明度。

围绕房地产通证化的另一个全新炒作是单一资产交易所（IPSX）。这个工具似乎是旨在实现传统的、非通证化的单一资产股份市场的举措。与通证化相比，它是具有优势的，因为已经有相当大的沉没成本投入在一个创造性且熟悉和规范的解决方案中，而不需要跳进未知的区块链世界。但是，其他反对意见（特别是缺乏实证需求加上定价的不确定性）依旧存在。然而我们仍然有机会将这一主张转变为所有者的融资工具，例如通过出售收入条，从而成为开发结构性融资产品的手段。将这一工具进一步发展到通证化领域也是有意义的--发展 tokenized securities （代表 IPSX 上市单一资产房地产公司股份的数字 token），并且一如既往地需要对零散的单个房地产资产的需求证据，或寻找（更好）单一资产和基金的投资组合。

同时，我们也 牢 记数字基金交易所 是创建具有更高流动性和交易效率的 可扩展的下一代 B2B 房地产投资平台 的机会。数字基金交易所的目标是通过更低的成本结构与更高的基金单位流动性，让房地产和另类资产等流动性较低的资产类别基金更容易被投资者所接受，这在一定程度上是通过使用数字分类账技术作为主要的基金登记簿来实现的。专业人士正在寻求使现有行业基金结构演变为数字交易基金的方法。这个生态系统将把投资经理和投资者聚集在一起，进行新的数字基金发行，并在由私有分布式账本技术连接的基金行业网络中发展一级和二级市场。透明和公平的价格匹配拍卖算法的应用为基金单位流动性提供了一种新的方法，它利用现有的投资者网络来为单位流动性提供资金，而无需做市商。专家们认为，数字交易基金拥有大量流动性较低的另类投资机会。在房地产领域，数字基金可以涵盖英国 / 欧盟 / 美国 / 亚洲开放式房地产基金；非上市房地产信托基金；贷款和房地产债务基金；以及房地产私募股权投资工具。对于经理和投资者而言，从数字交易基金中获得的建议收益包括：接近实时结算，具有不同风险因素的各种工具之间的即时重新分配，匿名性的保留，流动性的提高，对批准方的活动的近实时审计跟踪，并大大节省了运营和投资者报告成本。

混合 token

一些专家对单项资产的数字分割潜力提出了质疑。由于种种原因，关注这一应用有可能导致资源配置不当和对通证化的负面宣传。公开意见是，市场对债权、（尤其是）基金通证化的前景比较有信心。但是也可能有更多创新的可能。混合型 token 是安全性和实用性的结合，在某些情况下也具有一些有前景的应用程序。在住宅领域，部分投资有一定的发展势头，它提供了半实用性、半安全性的 token 作为未来共享所有权计划发展方式。此外，社区设施--包括酒店、酒吧、酒吧、餐厅、咖啡店--已经通过原型混合 token 筹集资金。例如，Hotel Chocolat 通过提供以巧克力支付的股息来筹集资金。非常明显，在房地产通证化的颠覆性效应和后续的创新机会背后，有越来越多的可行案例涌现出来。什么样的通证化的形式会最受欢迎？在不久的将来，我们希望能得到答案。

短期结论

通证化正处于发展的早期阶段，房地产应用的发展和被接受显然需要时间。为了判断房地产通证化可能的未来，我们需要在所产生的优势和可能产生的有效需求与所产生的成本之间取得平衡。真相就藏在经济学中。在实践中会给市场参与者带来哪些优势？这种价值是否会超过成本？

通证化 为我们带来什么？

在实践中会给市场参与者带来哪些好处？他们对这些优势的重视程度如何？这种价值是否会超过成本？建立一个高效的代币化平台需要哪些资本投入？与传统的分币化相比，运行和交易成本会是多少？产品会有怎样的需求？是否有足够的交易速度来摊销开发成本？所有这些问题仍然没有确切的答案，但前进的方向是明确的。也许在理想的世界里，通证化或许可以避开监管；避开税收（尤其是英国的印花税地税）；减少费用，实现无中介化；加快交易速度；避免公开信息被公开；利用区块链的效率；实现加密货币交易。从专家的意见来看，显然通过通证化引入后只有其中的三个收益（速度、隐私、区块链）是有机会实现的。通证化的经济效益将在很大程度上取决于所开发的应用产品。流行的房地产通证化的概念与对近期前景的现实构想之间的关键不匹配之处是经常散布的图片显示为散户投资者代币化单个房地产资产，而这不太可能获得显着势头。我们将进一步指出存在过多投资单一资产代币化的危险，这似乎是最大的市场机会，但也是最具挑战性的。与其冒着因应用不当而破坏技术吸引力的风险，不如投资于区块链支持的具有经济优势且需求已被证实的创新解决方案。无论市场参与者从所提供的证据中形成何种观点，很明显，房地产 通证化 市场正处于初始阶段。有许多坚定的追随者和几个例子像我们显示了该技术的潜力。为了更快地发展，市场需要更广泛地采用和了解这些新产品的优点和挑战，并继续监测和报告新的发展。

图：房地产代币化可能带来的明显利润 房地产代币化可能的显性利润

证券 token 助力房地产代币化发展

单一资产的安全 token 在短期内不会取得大的成功。除非 IPSX 在 2020 年开始普及，否则关于创建单一资产细分的需求证据过于有限。而真正存在的问题 (SPOTs、PINCS 和 SAPCos) 是证券缺乏这种类型的市场。只有真正了解财产及其弱点的投资者才会感兴趣，对他们来说，直接所有权是自然的偏好。传统的股票投资者在房地产上采取有风险的投资时，都会选择大型的公共房地产公司，因为它们有良好的管理记录。以下是支持和反对散户投资者对单一资产进行通证化的一些明显事实（根据麻省理工学院数字货币倡议，2019 年）：

支持：

• 投资者可能对他们经常光顾的楼盘有相对全面的了解；分散所有权的需求将代表个人投资他们熟知的房地产

• 人口结构变化和人口老龄化将推动散户投资者对这些创收型另类投资的需求

• 提供单一资产的分散所有权有助于散户投资者清楚地了解他们的投资内容，并要求较低的披露成本

• 一些监管机构（以英国为例）由于其明确的投资价值和披露要求（相对于对 REITS 的投资通常具有超出纯粹房地产资产所有权的功能），更适合散户投资者持有单个建筑物中的分散股份所有权，因此具有价值驱动力。

反对：

• 需求可能会不太乐观，尤其是如果散户投资者对众筹房地产基金的需求不足时；例外的情况可能是对标志性建筑的所有权需求

• 由于市场规模较小，单个楼盘的股票可能会出现低流动性和高非流动性溢价

• 散户投资者通常缺乏正确评估房地产投资的技能，即使他们可以获得必要的数据（相关数据可能难以获得）

我们还要补充几个负面因素。首先，如上所述，散户投资者通常缺乏正确评估房地产投资价值的技能，单一资产表现不佳的风险表明，投资者应该更好地投资于 去中心 化的房地产信托基金或由专业基金经理管理的基金。

其次，该资产要么需要在一个允许多个所有者的司法管辖区进行通证化，然后需要就复杂的控制和管理问题达成一致并最终实现标准化；要么需要建立一个昂贵的中间所有权结构（公司、合伙企业或信托，对其控制和管理问题进行标准化和理解）。

一级市场和二级市场之间的区别也很重要。通证化的大部分开发成本将由一级市场预先承担，然而许多优势可能会通过二级市场的流动性来实现--除非所有者可以期望看到一级市场定价中内置的流动性溢价。

房地产 proptech 的实用性或混合 token

实用 token 在短期内具有良好的发展前景。对基于高效 token 的系统记录空间的使用、能源的使用以及食品和饮料等消耗品的使用并进行收费的有效需求肯定会很高。这是作为智能楼宇通行证的预付费信用卡以及灵活使用空间的 Hub 模式的自然延伸。成本不太可能很高，并且产生的开发成本将分散在大量交易中。此外，提供实用性（空间的使用）和回报（收入和 / 或资本）相结合的混合 token 具有广阔的前景。例如分片式私人住宅，其中租 / 买混合结构通过混合 token 进行部分融资，以及社区设施。

债务证券化和转债

债务市场是证券通证化备受关注的领域，包括商业地产的债务市场。基于区块链的智能合约可以使数据格式标准化，并大幅降低偿债的管理成本。这将导致为房地产资产支持证券的估值提供更容易获得的信息。这是一个大有可为的领域。

Tokenising funds

这对通证化来说应该是一个轻松的胜利。中间的法律结构已经建立并且得到了很容易理解。这已经是一个去中心化市场，对一级发行和二级交易的需求都有长期的记录。资金可能已经受到监管，就像任何证券 token 都必须受到监管一样。传统的一级资本募集的成本非常高，在管理人费用占投资者回报比例很高的情况下，代币化是产生成本节约的一种方式。需要更多关注这一明显的机会；如果这一产品的需求得到验证，那么大型单一资产的通证化市场可能会随之而来。

不 止是总结？

支持单一资产 通证化 的支持者所面临的挑战是，必须同时接受两个根本性的发展。首先，需要有对单一不动产资产的分割有明确要求。无论是从历史还是从当下来看，这方面的证据充其量只是粗略的。其次，市场参与者需要对区块链--通证化的数字底层有一定的适应性。与此相干的是去中心化的代价和通证化的代价。在很多土地市场上，由于土地的直接所有权无法分割成很多块，所以分片化需要建立一个中间结构。即使不是这种情况，也需要就去中心化资产的控制权达成协议。为了保证确定性和风险控制，更不用说遵守法规了，复制已被证明能管理分散投资的现有结构都是有意义的。在全球范围内，这些结构似乎是有限公司或有限责任公司、合伙企业、信托公司或专门的合同制度。

我们可以提出债务合约如何也适合通证化。控制债务投资的合同结构已被银行和其他机构合理标准化，不同的结构已经证明了对这些资产去中心化的明确需求（如果只是作为建立多元化池子的垫脚石）。

已经存在于基金结构中的较大资产（帝国大厦等）很有可能会成功地被 通证化；也有可能是社会影响或社区资产的替代市场，在这些市场中，投资监管和风险 / 回报不是行为的主要驱动力。总之，通证化为房地产投资市场提供了令人无比期待的可能性。然而，它正处于发展的早期阶段，房地产应用需要时间来发展和接受。

如果只关注单一资产的数字去中心化，创新显然有可能会倒退数年甚至数十年，因为这方面的需求有限，经济效益也难以令人信服，障碍重重。基金和债务为建立通证化的房地产应用的可信度提供了直接的机会；面向楼宇用户的实用 token 和面向住宅共有产权和社区资产的混合 token 也很可能随之而来；随着时间的推移，可能会有一些成功的典质资产通证化。不过，单一商业地产资产 通证化 的大众市场，可能还需要很长的路要走。

Sergey Golubev 作者

Olivia 翻译

Edward 编辑

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