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作者 | 哈希派 - LucyCheng

DeFi（去中心化金融）概念的热炒，让以太坊上首个去中心化稳定币项目MakerDAO成为圈中热话。

截至目前为止，该平台上已抵押价值约3.49亿美元的ETH，与年初相比增长超80倍，占据着DeFi应用逾85%的市场份额。

MakerDAO的ETH锁仓情况（数据源自：mikemcdonald.github.io/eth-defi/）

不过，项目的过快发展让DAI与锚定目标逐步脱钩。为了缓解现象背后的供需不平衡以及流动性问题，MakerDAO两个多月内接连调整稳定费用，将后者从0.5%逐步提升至如今的14.5%。

经历过六次稳定费用提升之后，确实如项目中国区负责人潘超所说促进了代币持有者还款，但是DAI的价格并未如愿回归1美元；同时还导致了一个有趣的现象——比起MakerDAO平台，当前在同类DeFi应用中借贷DAI反而更为划算。

DAI利率比MakerDAO更低的DeFi应用

MakerDAO是最具代表性的加密资产抵押型稳定币项目；而本质上来说，它也是一种去中心化的借贷协议。相关代币DAI可在Maker系统中通过CDP智能合约抵押ETH自动生成；也能在同类别去中心化应用中借出。

比如，ETH锁仓量仅次于MakerDAO的Compound；

以及基于P2P模式的Dharma协议。

与MakerDAO生成DAI相似，Compound和Dharma用户亦能通过抵押ETH等加密货币获取DAI；只是借出方由Maker系统变更为平台资金池（Compound）或者直接借款人（Dharma）而已。

同理，上面提到的稳定费用可类比借贷利息，同样是赎回抵押资产时所需支付的平台费用。而根据出稿前各个项目官网的数据显示，Dharma和Compound平台内DAI的借贷利率分别为8.5%以及12.73%，皆小于Maker系统14.5%的稳定费率。

所以有意思的是，在当前三者质押比率同为150%的情况下，相较于通过Maker生成DAI，在Dharma和Compound协议内借出代币所需支付的费用更少。

注：针对MakerDAO社区发起的第五次稳定费用上调投票，Multicoin Capital分析师Ben Sparango发文表示：当前Compound上，稳定币DAI的借款利率为11.36%。如果MakerDAO稳定费率上调至11.5%，这将导致一个有意思的事情——在Compound上借出DAI的利率将低于Maker上通过创建CDP借出DAI的利率。也就是说，在Compound上贷DAI反而更加便宜。

DAI稳定费用与Compound、Dharma的利率模型

更为划算的特点，势必会吸引用户的涌入。但是受到自身利率模型以及相关协议设定的限制，这两个借贷平台与Maker系统之间的DAI利差并不会对后者造成长久影响。

DAI在Compound平台的借贷以及存款利率（数据源自：app.compound.finance/#Markets；时间为2019年4月23日早间六点五十二分）

先拿Compound来说，其12.73%的借贷利率并非固定，数值会根据内置利率模型随市场的整体供需情况而浮动。按照白皮书的描述，借贷利率计算公式可设置为：

• 借贷年利率 = 10% +（资金利用率 × 30%）

• 资金利用率 = 所有借出款项 / 所有存入款项

从公式的逻辑不难看出，借贷年利率的涨跌取决于资金利用率的变化。所以说，两个平台间DAI利率的差异，将随着借款者涌向Compound平台而迅速抹平；因为借出款项的增加会提升平台资金利用率，使得借贷年利率随之大幅上涨。

而Maker上一次稳定费用提升的历史数据也恰好印证了这一点；加价至11.5%当日，Compound内ETH锁仓量呈直线激增，同时DAI借贷利率从11.35%快速飙升至13%以上，回归到高于Maker稳定费用的水平。或许是总结出了经验，前几日稳定费用的再次提价，并未引起Compound平台ETH锁仓量的增加；而当前的DAI利率仍低于加价之后的14.5%。

Compound的ETH锁仓情况（数据源自：mikemcdonald.github.io/eth-defi/）

至于Dharma平台，虽然借贷利率在一定期限内保持固定，且低于Maker稳定费率；但鉴于其P2P的交易模式以及相关的贷款限制，目前Dharma所影响的DAI体量可以忽略不计。

实际上，Dharma本月初才正式对外开放加密贷款，刚开始时开源智能合约Dharma Lever提供的DAI借贷利率为0.1%，低于DAI历史上所有的稳定费用。不过这种超低廉的利率设定更像是项目刚推出不久的促销行为。

站在Dharma的角度，其作为一家由风险投资支持的企业，有为投资者创造回报的责任；而没有以发币形式盈利的情况下，平台最终不得不从贷款发放中收取费用。为此这种降低利率以吸引用户的措施不会长久；当然很快的，上周末Dharma就发文宣布，将以8.5%的费率提供Maker抵押债仓再融资。照这样看来，未来平台上的DAI利率也将逐步趋近于Maker的稳定费用。

而在两者利率还存在一定差距的当前，平台内设有的2.5万美元贷款限制，在一定程度上减少了Dharma对DAI的影响。另一方面，需要交易对手一对一配对的P2P运行模式，本就限制了平台借入借出的流动性，也相应的避免了有人利用平台间利率差距发起索罗斯式攻击的情况出现。

去中心化借贷协议借势发展，但未成气候

从长远来看，Compound、Dharma平台内DAI借贷利率比Maker稳定费用低的现象，并不会对DAI造成太大影响；而且短期内还能促进这两个去中心化借贷协议的发展。

现如今Dharma仅提供ETH以及DAI借贷；而Compound上虽然支持BAT、ZRX、REP、WETH等五个币种，但DAI才是平台主力，占据着91%以上的借贷份额。正因如此，Maker稳定费用的增加，不免会对由Dharma等组成的DAI二级借贷市场产生影响。而从当前的数据来看，这些影响大都是积极的。

受近两月内Maker接连提升稳定费用等因素的推动，Compound、Dharma平台规模月内分别实现了16.7%以及415.7%的增长；其中涨势更猛的Dharma，在不到一个月时间内跻身DeFi应用排行榜前三，名次仅次于同为去中心化借贷协议的Maker和Compound；三者在市场总ETH锁仓量内占比超95%。

注：DeFi应用排名前三的皆为去中心化借贷协议：MakerDAO、Compound、Dharma；此外月初Dharma的排名仅为第五（数据源自：defipulse.com）

确实自2018年以来，以MakerDAO、Compound为代表的市场参与者有着较为亮眼的表现，分配着DeFi市场绝大部分的数字资产借贷款。但说实话，这些去中心化借贷协议内并没有多少实际用户。

DeFi应用即便有着任何一个联网人都能进入且交易无法被任一第三方阻止的无需准入和抗审查优势，也无法真正吸引用户使用这些协议进行借贷；还处于萌芽或者说炒概念阶段的DeFi领域，依然是金融市场的次优选择。而当前支撑这些去中心化借贷协议发展的，大都是机构投资者和市场套利者。

在相关概念以及应用还未普及的现在，作为领域热门代表，MakerDAO凭借其稳定币属性和市场认可度率先发展起来；但依旧面临着不少来自市场以及基础设施以太坊发展缓慢等等压力。而近期借势发展起来的Compoumd和Dharma想要在DAI以外的范围内求发展，除了扩宽其支持币种之外，还得解决自身的流动性问题。因为比起高效、低风险，对于DeFi产品来说更具优势的是没有局限性带来的无限流动性，所以一切对其流动性造成摩擦的技术终将淘汰；比如Compound平台对于普通用户来说蹩脚的Metamask操作；以及Dharma协议P2P模式下自带的流动缺陷。

参考资料：

[1]《DeFi 社区在最少信任协议下，如何决定利率和参数？》，橙皮书

[2]《MakerDAO 想在利率上打败 Compound 从而减少 Dai 的创造，理论上不太可能》，Ben Sparango