OKEx 徐坤拆解加密衍生品迷局：敬畏市场，少加杠杆，别做恶

来源 | 链得得

没有活水，加密数字货币市场陷入存量博弈的格局当中。
从传统期货交易所垂涎三尺到数字资产交易平台群雄逐鹿，加密衍生品类获得广泛青睐并得以快速发展。2019 年，BTC 期货交易平台 Bakkt 重磅上线，并上线 BTC 期货合约，引发行业的广泛关注。其中最耀眼的光环就在于其主要发起者系纽交所（NYSE）母公司洲际交易所（ICE）。此后，随着 Bakkt、OKEx、CBOE 等先后推出 BTC 期权产品，市场重燃加密衍生品投资之热。
但与此同时，围绕衍生品交易的负面声音又层出不穷。其中最突出的字眼就是“爆仓”。由于以期货、期权为代表的加密衍生品具备做多做空的双向交易特色，并辅助搭配了灵活的保证金机制和杠杆交易。众多专业性不足的个人投资者因此在上面栽了跟头。近一个月以来全网合约爆仓累计超 100 亿美元，特别是 3 月 13 日以来，跳水行情导致多头爆仓惨重。
日前，链得得特别邀请到 OKEx 首席战略官徐坤详聊“加密衍生品”的现实问题和市场机会，并就 OKEx 在合约交易上积累的 7 年产品和风控经验向市场做出警示和参考。
徐坤表示：“加大风险的不是衍生品，而是利用衍生品进行过度投机。”她指出，投资者教育非常重要的环节。据徐坤介绍，作为以合约起家的数字资产交易平台，OKEx 将在今年继续加大对投资者的普及教育。从而不断纠偏和提到大众对于加密衍生品交易的认知。
从市场发展来看，她肯定了加密衍生品市场的优势和机会。徐坤指出，“市场上在凸显出对期权这种产品日益强烈的需求，也是行业发展到当前阶段的必然选择。”“衍生品越丰富化，对整个行业的专业性要求其实更高，也就是说从业的背景要求也就更高，对于整个市场来说这是好事。”
精华摘要：

• 衍生品只是一种工具，可以为投资者提供风险管理和风险转移的工具，丰富投资策略，同时，能够为市场提供价格发现机制，可以增加资产流动性，有利于更多机构投资者进场。对于个体而言，合理利用衍生品能够使他的预期收益与其风险承担能力相匹配。对于市场而言，加大风险的不是衍生品，而是利用衍生品进行过度投机，因此投资者教育是非常重要的环节。

• 衍生品的核心还是风控。逐仓模式也是我们非常重要的一项设计，在逐仓模式下，每个合约、每个方向的仓位单独计算张数、档位及该仓位所需维持保证金率，这对于交易者而言，可以避免在极端行情下的大规模本金受损，对用户更友好。

• 从数字货币行业的发展情况来看，市场上也凸显出对期权这种产品日益强烈的需求。此时推出期权，不仅有助于期权市场的发展，也有助于带动整个行业的发展和创新。这也是行业发展到当前阶段的必然选择。

• 围绕整个加密资产生态，OKEx 形成了四条核心业务线：Buy crypto （买币）、Trade （交易）、Tools （加密资产工具）、Academy （学院）。这四条业务线涵盖了用户生命周期的各个阶段，并形成了闭环式的加密生态，满足了用户从买币到交易到保值增值的各种需求。(其中投资者教育包含在 Academy 中）

• “BTC 是避险品类”，这个逻辑是错的。

• 行情短期会继续震荡走低甚至横盘，整个行业内存在的潜在风险：第一、有可能引发矿难，挖矿收益难以覆盖电费成本；第二、USDT 的挤兑风险潮可能发生；第三、极端行情下对交易平台是个大考验，可能会出现交易平台暴雷；第四、Defi 平台也经历巨大考验，12 号有接近 1200 亿的抵押品被清算，是平时的 6 倍；第五、借贷市场风险敞口大。

• 长期来看，随着 BTC 纳入全球主要资产的行列，未来也会有更多人拿 BTC 进行资产配置，大跌也为未来的上涨积蓄能量，市场的增长空间会更高。

以下是对话实录：
仇杨涛 | 主持人：3 月 12 日晚到 13 日早间，BTC 骤然暴跌，连续跌破 7000、6000、5000 美元口，24 小时跌幅高达 40%。加密数字货币市场一天内缩水 745 亿美元，哀鸿遍野。你如何看待本次暴跌式行情的原因？以及它对市场的伤害体现在哪里？
徐坤 | OKEx 首席战略官：为什么会在 12 号发生这样的黑天鹅事件？我觉得很重要的一点是，全球经济面临流动性危机，危机的爆发促使很多人的挤兑，进而抛盘，所以 BTC 作为一个另类资产也没有被豁免。很多人会说，“BTC 是避险品类”，这个逻辑是错的。
暴跌行情的原因基于两点：一方面是全球的疫情蔓延，对全球经济带来了非常大且持续性的冲击；另一方面，作为传统资本市场的代表，美股此前积累了很大的资产泡沫。基于此，最近频繁爆发黑天鹅事件，整个市场持续动荡下行，搞得很多人人心惶惶，美股期货也在一周内经历了两次熔断，全球股市也几乎是技术性探底，进入到真正的“大熊市”。
所以很多人会思考，在全球金融危机下，要去做些什么事情？从我个人来看，首先，这一次金融海啸将首先“消灭”富人，富人要比穷人的日子更难过，因为他们之前加了很多的杠杆。BTC 之所以也出现了单日断崖式的跌幅，很大程度上是受到了这一连锁反应的影响。
我们分别从短期影响和长期影响来看，我认为短期会继续震荡走低甚至横盘，同时整个行业内也存在潜在风险需要向大家提示：
第一，有可能引发矿难。对于那些用老矿机挖矿的矿工、矿场老板甚至矿机厂商来说，他们应该会面临很大的关机压力。现阶段还处于一个枯水期，平均电费成本大概是三毛六到四毛左右，50T 以下的矿机基本到了关机币价，这里最具代表性的就是（蚂蚁矿机） S9。
挖矿收益难以覆盖电费成本，而且这部分矿机的市场占比保守估计在 40~50% 左右。所以，他们压力还是非常大的。当然，对这部分矿机持有者来看，也要看他们购买矿机的时间点，是在 BTC 高位购买还是在低位购买？是否已经把本金拿回来了等这些因素。
从目前的全网算力来看，没有很大变化。因为很多矿工和矿场的用电合同都签在 25 号，这个月的电费已经缴纳，很多矿工还是会继续挖。但是还有一部分原因，矿场会提前把用电锁定，即使矿工提出来说“我不挖了”，或者“我不用你的电了”，矿场老板也很难去满足这类需求。所以整体来看，全网算力没有下跌很多，主要是因为风险还没有触发。
此外，我还有另一点想法，不同矿工的现金储备不同。有的矿机厂商之前给客户提供分期付款的方式来卖矿机，加了很大的杠杆，币价持续走低、挖矿入不敷出的话，这些高杠杆的矿机厂商将会难以回本。对于那些现金流不好、需靠卖 BTC 来缴纳电费的矿工来说，他们的抛压对市场又形成了一个新的压力。
第二，USDT 的挤兑风险潮可能发生。首先，12 号晚间已经出现个别平台的 OTC 市场无法划转，或者由于很多人通过 ERC 20 划转 BTC，以太坊网络也因此出现拥堵；其次，很多用户还是没有意识到 USDT 的安全性，如果在一连串的风险发生后，USDT 是否能够实现全额兑付？（链得得注：USDT 自诞生以来，“恶性增发，操纵市场”、“并未有足额保证金”的质疑就一直如影随形）
在此提示大家，在持有 USDT 的层面上，持有 1:1 锚定美元的（合规）稳定币，或者把你的 USDT 换成法币。
第三，极端行情下对交易平台是个大考验，可能会出现交易平台暴雷。12 号晚间，OKEx 确实出现了短时卡顿，我们当晚快速加配服务器，在 13 号早 6 时到 7 时左右的极端行情下，我们整体的体验是没有任何负面问题的。而且从 12 号晚间来看，我们每秒的订单量是平时的 50 倍，流量冲击严重。在此建议那些小交易平台的用户，建议把资产提到大的交易平台。
另外从合约风控来看，OKEx 永续合约出现的短时间卡顿，技术团队也已经第一时间升级恢复了。此外我们也实现了全业务、全币种 0 分摊，也没有任何一位盈利用户被提前减仓（ADL）。OKEx 经历了七年时间的沉淀，在合约市场、衍生品市场，我们的风控确实是抗住了本次极端行情的市场考验。
第四，Defi 平台也经历巨大考验。12 号有接近 1200 亿的抵押品被清算，是平时的 6 倍。但是对于 defi 的长期发展，是一件好事，在未大规模推之前，经历了黑天鹅的考验，虽然出了一些问题，但是基础扎实了未来才能建高楼大厦。
DeFi 全网清算；来源：DeBank

第五，关于借贷市场风险。从我了解到的一些头部借贷平台，风险敞口还是非常大的。举例来说，你抵押 1 个 BTC，贷出来 0.6 个 BTC 的对应美金，但是 BTC 在这一次断崖式下跌后，其实已经过了它的平仓线。
过了平仓线，就需要用户及时补仓。我相信绝大部分用户会进行一些主流币种的补仓，但是我相信这里还是会有一些潜在的风险敞口。我保守估计大概有 10-20%。对于借贷平台的商业模式来看，他们的利润点就是赚这个差价，但是这么大的风险敞口对平台是致命的打击，我觉得很多平台会把这个风险转移给借贷的双方。
从这个行业出发，来向大家提示一些风险：不管你是头部交易所还是二线交易所，整个基础设施还是很不完善。用户一定要在风控上做到位，即注意你的仓位，杠杆数不要开那么大，避免在极端行情下，交易平台在流量冲击下出现卡顿事件。如果你登陆不了 App，就没办法平仓，这对用户来说还是伤害很大的。
但是从另一个角度，这次行情使 BTC 等加密资产更进一步的进入到了大众的视野当中。
BTC 是在 2008 年全球金融危机爆发半年之后，2009 年初才诞生，在 2010 年之后才逐渐开始有了交易市场，其他的加密资产就更是晚于 BTC，所以加密资产市场其实还没有经历过全球系统性的金融危机，这次也是一个很大的考验，这次危机也使整个市场更加的健壮。
长期来看，随着 BTC 纳入全球主要资产的行列，未来也会有更多人拿 BTC 进行资产配置，大跌也为未来的上涨积蓄能量，市场的增长空间会更高。
仇杨涛 | 主持人：期权增加了投资者的选择，也为金融市场带来更多套利机会。有种声音指出，由于期权期货产品的出现，BTC 不单纯了，来回收割是常态。结合目前的市场表现，你如何看待这一观点？
徐坤 | OKEx 首席战略官：衍生品是一种为投资者提供风险管理和风险转移的工具，可以丰富投资策略。同时，它能够为整个市场提供一些价格发现机制，增加资产流动性，有利于更多的机构投资者进场。对于 OKEx 开发期权而言，我们的初心是为一些专业的投资者去准备的产品。
对于个体而言，合理利用衍生品能够使他的预期收益与其风险承担能力相匹配。对于市场而言，加大风险的不是衍生品，而是利用衍生品进行过度投机，因此投资者教育是非常重要的环节。其实从昨天（3 月 12 日）到现在，不管是合约还是期权，我相信很多人对整个市场是没有敬畏之心的。他们没有经历过股票市场上的“股灾”，没有经历过毫无交易量的、暴跌的、断崖式的这种“股灾”。
因此在这里再重点提示一下，投资者教育非常重要。就是你在做合约或者用衍生品之前，必须要对你所用的工具进行充分的了解，然后先小仓位的去操作，尽量不要去大仓位，同时不要把杠杆加得太高。一般专业的投资人在交易的时候，其实他们的杠杆都很低的，没有投机的心理，他们会把衍生品的工具用来丰富他的交易策略。
所以在这个过程当中，如果大家仔细研究一下衍生品，尤其在市场波动的情况下用好它，对于专业的投资人来说是非常好的一个工具。
仇杨涛 | 主持人：各平台都在加大对衍生品市场的布局。在你看来，加密衍生品市场的竞争核心是什么？
徐坤 | OKEx 首席战略官：衍生品市场对于专业的要求还是很高的，而且对于产品的设计要求也是很高的，所以我认为衍生品的核心还是风控。
在这里我说几个 OKEx 的风控策略：
1、限价规则，控制市场波动范围，防止操控；
2、升级标记价格，基于现货价格和基差的 EMA 平滑市场波动，防止大的“插针”爆仓拆单策略优化；
3、减少大仓位爆仓对市场的冲击，降低市场分摊风险；
4、梯度保证金将市场风险控制在合理范围之内，因为随着用户的持仓仓位增大，所需要的维持保证金率就越高，同时用户可选择的最高杠杆倍数也就越低，实行梯度保证金后，OKEx 设计强制部分减仓制度，当用户的仓位档位较高时，将进行部分减仓以符合较低挡位的保证金率，避免用户大额资金遭到强平，从而避免不必要的风险。
最后，逐仓模式也是我们非常重要的一项设计，很多平台还没有这项功能。在逐仓模式下，每个合约、每个方向的仓位单独计算张数、档位及该仓位所需维持保证金率，这对于交易者而言，可以避免在极端行情下的大规模本金受损，对用户更友好。
仇杨涛 | 主持人：相比于传统金融机构在合规框架下的努力，如何看待数字货币交易平台在衍生品交易市场上的大胆创新？
徐坤 | OKEx 首席战略官：传统金融市场从发展到现在，其实是经历了一轮又一轮的创新推动。海外资本市场，尤其是以美股为代表的市场，其实经历的周期还是比较久的。目前国内的 A 股市场虽说也经历了二十年了，但是它其实整体的市场还没有做得那么严谨或者专业。
对于币圈而言，我们离传统金融市场就更加遥远了。传统金融市场衍生出来的一些品种，我觉得对于币圈来说是值得去参考的。传统金融市场衍生品的种类更加丰富，除了期货、期权，还有 CDS 等等；从规模上看，传统金融市场的衍生品是现货市场数据的 14-16 倍。这就是为什么很多人从去年至今年开始进军到衍生品。之前可能很多人，第一是觉得衍生品对于专业的要求很高，所以没有进军到这个市场；第二可能对于衍生品市场空间也没有那么了解。
仇杨涛 | 主持人：从您的角度来看，整个衍生品市场竞争环境下，存在哪些问题？
徐坤 | OKEx 首席战略官：不仅仅是衍生品，对于所有的产品来说，它的用户都是交易者，因此对于交易者的投资者教育这块是非常重要的，尤其是衍生品市场的投资者教育。
另外我觉得从交易所本身初心来说，不要去作恶，尤其在信息披露还有一些对外宣传上，一定要遵循客观原则，不要去欺骗用户。大家都不是傻子，你去做一些小动作，其实很多用户都能感知得到的。所以对于交易所而言，还是要保持一个公立的态度。
我觉得整个市场磕磕绊绊走到现在，也是非常值得大家去关注。其实我觉得整个生态，整个市场也非常需要第三方互相监督，才能够把整个市场建立得更好。所以对于整个行业而言，我觉得大家一定不要去作恶，因为往往作恶的成本，比反馈的收入成本要大很多。从成本支付来看，可能未必是短期支付，但是长期来看一定是不划算的，所以不能耍小聪明。
仇杨涛 | 主持人：芝加哥商品交易所 CME 和芝加哥期权交易所 CBOE 两家美国交易所巨头的期货产品在上线后都没有得到市场的青睐。这其中很重要的一点是市场没有成熟起来。那么，现在的市场成熟到可以推出期权产品了吗？
徐坤 | OKEx 首席战略官：2017 年的时候确实是比较早，但是 CME BTC 期货的交易量这两年其实也一直在增长，之前累计交易量也突破了 1000 亿美金，日交易量大概两千万美金。CME 在 1 月份也上线了 BTC 期权，包括 Bakkt 也推出了期权产品。所以传统金融市场中有一些嗅觉很敏锐的机构在大力的去布局。
今年我觉得对于期权而言，应该算是一个元年。我们今年上线了期权，而且从数据来看，其实市场需求量还是很大的，尤其是在极端行情下。目前来看，这是基于市场发展和用户需求应运而生的。
从数字货币行业的发展情况来看，专业的交易者日益进场，对期权产品的需求也就增加了很多，在这个时候推出期权，我觉得是有助于期权市场的一个垂直发展，同时也有助于整个行业的发展和创新。尽管对于币圈来说是创新，但其实放眼去看传统金融市场，这些都是必需品。加密行业发展到现在这个阶段，我觉得衍生品越丰富化，对整个行业的专业性要求其实更高，也就是说从业的背景要求也就更高，对于整个市场来说这是好事。
仇杨涛 | 主持人：2020 年或者未来 5 年，在市场的波动中，OKEx 如何计划接下来的方向，金融衍生品交易又会在平台的发展中扮演什么样的角色 ?
徐坤 | OKEx 首席战略官：首先，金融衍生品要继续发展下去，金融衍生品对于交易平台来说是必需品。
围绕整个加密资产生态，OKEx 形成了四条核心业务线：第一、Buy crypto （买币）；第二、Trade （交易），包括币币交易、币币杠杆、合约、期权、永续、交割等；第三、Tools （数字资产工具），包括 OKEx 矿池还有钱包；第四、Academy （学院），也就是上面提到的投资者教育。
这四条业务线涵盖了用户生命周期的各个阶段，并形成了闭环式的加密生态，满足了用户从买币到交易到保值增值的各种需求。交易是其中最重要的一环，其他的三个核心产品线都是服务于交易的。
对于衍生品而言，我们在产品的种类上肯定会去更多的丰富，包括季度合约还有次季度合约。
在币种的种类上，之前我们所有合约的种类都是 BTC、以太坊这样的主流币，从今年开始，我们也增加了一些小币种的合约。当然这些小币种的合约也是针对于用户的需求，我们会有一个评估模型，来评定上哪些小币种的合约。
仇杨涛 | 主持人：期权产品有哪些常见的操作策略，在行情大幅波动的情况下，如何通过期权来对冲持仓风险？
徐坤 | OKEx 首席战略官：第一点，对于持有者来说，如果担心币价暴跌，可以买入看跌期权，来对冲持仓风险，比如矿工。
第二点，如果预期到未来行情会经历大幅振荡，或者走势不明显，也可以结合期权来建立一些组合策略，来降低一些潜在的风险。有很多客户会通过同时买入到期日和同到期日、同执行价的看涨和看跌，来构建跨式期权策略。
仇杨涛 | 主持人：其实坤总一直在说“风控”。您可否通过您的经历来向大家总结下，OKEx 的风控具体是什么样的？
徐坤 | OKEx 首席战略官：OKEx 风控最核心的应该是应对极端行情下的大幅波动，在价格剧烈振荡时能够为用户提供最好的保险措施或风控措施。我总结下来大概有三点：
第一，我们有最好的交易深度；第二，我们有标记价格、梯度保证金模式、智能化爆仓拆单等风控手段；第三，我们有超过万亿美金的风险准备金。
这样一层一层的保护，确保我们的用户在这次极端行情下，所有币种零分摊。
具体的风控策略前面也有讲过，限价规则、标记价格、梯度保证金等。在这里很有必要提醒一下大家的就是，对于所有的用户来说，一定要敬畏市场，敬畏杠杆，少用杠杆，尤其在整个经济环境下行的过程当中，流动性的枯竭可能要远远超乎你的想象。所以在自己的资产配置上，一定要配置好，现金为王，还是要把个人的风控、杠杆做到前头。
仇杨涛 | 主持人：目前数字货币期权仅限于 BTC 一个品类。相比传统金融市场中的期权产品，数字资产领域的期权产品如何突破？
徐坤 | OKEx 首席战略官：衍生品的发展必须要以现货的繁荣为基础，产品的创新还是要遵循市场发展的规律，从当前的整个加密资产市场来看，目前也只有 BTC 的交易深度还有用户量是具备这个条件的。
当然我们也会随着整个市场发展不断去探索，在币种多样性上，我们会持续关注一些潜力的币种。在风控的维度上，我们也会不断地基于市场的波动特点进行优化。
仇杨涛 | 主持人：期权能否帮助交易平台建立起较高的竞争壁垒？
徐坤 | OKEx 首席战略官：我觉得会有一定的好处。首先，在产品设计、市场流动性建设和风控策略上，期权的门槛比合约要高，所以能够在期权去试水的平台，首先它对整个市场的认知还是到位的，至少还是比较处于领先的定位。越早进入肯定要比后面进入要有先发优势，用户一旦形成一些操作习惯，他还是很难去迁移的，自然也会逐渐积累起来很好的交易深度。
另外，整个衍生品市场是不存在跟随者、复制者超越前人的情况，因为很多坑必须亲自踩过才知道，踩过之后才会是宝贵的经验。
从加密资产交易所整个生态体系来看，我觉得期权是一个要求很高的产品线。从大交易平台生态来看，需要很多的累积才能建设更高的壁垒。
仇杨涛 | 主持人：2020 年或者未来 5 年，在市场的波动中，OKEx 如何计划接下来的方向？
徐坤 | OKEx 首席战略官：全球化是我们的重点战略。首先在团队建设上，OKEx 目前大概有不到 1000 名的员工，分布在全球各地。我们非常注重差异性和本地化，因为我们要持续去打造一个国际化背景的人才梯队，所以我们在人才建设方面，会加大海外人才的比例，用来支持我们的全球化战略；第二，从产品维度上进行优化，我们首先从产品的打磨上一定要打磨出英语版本的产品来适应英语语种的本地化，这样其实才能从产品最基础的体验上服务于海外的用户。

宋宋 作者

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本文转自“链得得”

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