独家 | DeFi 中的合成资产

虽然加密资产目前的用例仍以投机为主，但这并非坏事。投机是传统金融市场发展的主要驱动力，在当今的金融行业中也发挥着重要作用。最关键的是，投机者为市场提供了流动性，客观上降低了交易成本，使参与者更容易进入或者退出。 今天的加密资产市场仍然不够成熟，并且缺乏流动性。相较于传统金融系统中已经建立了数十年流动性基准的资产，大多数加密资产的历史只有短短几年。例如，BTC 24 小时的交易量约为 7 亿美元，而针对科技公司苹果的相关金融产品则达到了 53 亿美元。正如我们所看到的那样，流动性不足限制了基础协议的效用。 有鉴于此，加密资产市场需要更复杂的金融工具，特别是针对机构和零售参与者的合成资产 (Synthetic Assets)。 在这篇文章中，我们将：

• 提供合成资产的概述，解释它们的原理，以及，如何在传统金融市场中使用这一工具。

• 解释为什么合成资产对加密资产市场的成熟至关重要，列举典型的项目用例。

• 提供可供构建的原生加密资产衍生品用例。

什么是合成资产 ? 合成资产是一种可模拟其他金融工具的金融工具。换句话说，任何金融工具的风险 / 回报状况可以利用其他金融工具的组合模拟而成。 合成资产是由一种或多种衍生品所组成的，这些衍生品是基于底层资产价值的资产，包括：

• Forward Commitment （远期承诺）：期货、远期和掉期；

• Contingent Claim （或有债权）：期权、信用衍生品，如信用违约互换（CDS）和资产支持证券；

*合成资产的用途*

投资者选择购买合成资产的原因有很多，其中包括：

• 融资；

• 创造流动性；

• 降低市场准入门槛；

请注意，以上因素并非互斥的。 I. 融资**
合成资产可以降低融资成本。 其中一个例子是总收益互换 (TRS)，它被用作一种融资工具，以确保所持有资产的融资。它允许一方为其拥有的资产池获得资金，而掉期交易对手则可以从由资产池担保的资金中获得利息。在这种情况下，TRS 类似于有担保贷款，**因为 :

• 出售证券并同意回购的一方也是需要融资的一方；

• 购买证券并同意出售给银行的一方也是提供融资的一方。

II. 创造流动性
合成资产可以用来向市场注入流动性，从而降低投资者的成本。信用违约互换 (CDS) 就是一个例子。CDS 是信用保护买方和信用保护卖方之间的一种衍生合约，其中买方向卖方支付一系列的现金，并会收到一个承诺，如因“信用事件”导致损失，便会得到赔偿的承诺，例如付款失败，破产或重组。这使 CDS 卖方有能力合成做多标的资产，而 CDS 买方有能力对冲其标的资产的信贷风险。 CDS 市场比其底层债券市场更具流动性。主要原因是标准化。特定公司发行的债券通常被分割成许多不同的债券，这些债券的票息、期限以及契约等均不同，由此导致的分割降低了这些债券的流动性。CDS 市场为公司的信用风险提供了一个标准化的场所。 III. 降低市场准入门槛
合成资产可以通过组合工具和衍生品来重建几乎任何证券的现金流，从而开放市场。 例如，我们也可以使用 CDS 来复制债券的风险敞口。在公开市场上很难获得债券的情况下，这可能会很有帮助。 以特斯拉 5 年期债券为例，该债券比美国国债的收益高 600 个基点：1. 购买 10 万美元的 5 年期国债，并将其作为抵押。2. 编写（出售）一份为期 5 年的 10 万美元 CDS 合同。3. 获得国库券的利息，并从 CDS 获得 600 个基点的年溢价。 如果没有违约，则国库券和 CDS 溢价的收益率将与 5 年期特斯拉债券相同。如果特斯拉债券违约，则投资组合价值为国债减去 CDS 支出，这等于特斯拉债券的违约损失。 因此，无论哪种情况（违约或不违约），投资组合的收益（国债+ CDS）将与拥有特斯拉债券相同。

• 合成资产的构成要素

在某些情况下，只有在底层资产中达到临界流动性水平时，才有可能开发合成资产。如果底层资产流动性过低，创建合成资产就毫无意义了，因为这很可能会降低经济效益。 TRS （Total return swaps）就是一个很好的例子。尽管信贷衍生产品市场在 1990 年代初就开始形成，但 TRS 在数年来并未得到广泛报价或交易。实际上，寻求某一特定公司债券或债券指数敞口的投资者或投机者，更有可能直接购买或做空参考债券或指数。随着做市商开始更加积极地管理其信贷资产组合，并在一系列信贷衍生品上采用双向报价，交易活动开始建立，投资者通过 TRS 参与合成资产头寸的机会已经有所改善。随着强劲的双向市场的形成，综合竞价价差被压缩，吸引了更多终端用户。由于基础信信贷衍生产品市场具有流动性、活跃性，因此市场现在能够支持广泛的信用参考。

*合成资产对 DeFi 生态的意义*

合成资产对“去中心化金融”(DeFi) 生态系统中的参与者意义重大，原因如下：

• 扩展资产领域

该领域最大的挑战之一是以一种无需信任的方式将现实世界的资产带入链上。法定货币就是一个例子。虽然可以创建像 Tether 这样的法定抵押稳定资产，但另一种方法是获得对美元的综合价格敞口，从而无需由一个中心化的交易对手来托管实际资产。对于许多用户来说，价格敞口就已足够了。合成资产为现实资产在区块链上进行交易提供了可行机制。

• 扩大流动性

当前 DeFi 领域的主要问题之一是流动性匮乏。做市商对长尾和成熟的加密资产发挥着重要的作用，但是对于风险管理而言，其金融工具的效用十分有限。广泛地说，合成资产和衍生品可以通过对冲头寸和保护利润，来帮助市场扩大规模。

• 拓展技术前沿

另一个问题是智能合约平台当前的技术局限性。我们尚未解决跨链通信问题，这限制了去中心化交易所中资产的可用性。通过合成价格敞口，交易者就不需要直接拥有资产。

• 扩大参与度

尽管一般来说，合成资产只对大型和经验丰富的投资者开放，但以太坊这类未经许可的智能合约平台也允许较小的投资者获得收益。通过增加风险管理工具集，更多的传统投资人也可以进入这一领域。

案例分析：DeFi 中的合成资产

事实上，在 DeFi 空间中已经广泛使用了合成资产。下面是一些使用合成资产的项目示例。 图例 :

• 紫色 = 实际资产

• 绿色 = 合成资产

• Abra

Abra 成立于 2014 年，是加密合成领域的 O.G.(old-school, 老一派)。当 Abra 用户将资金存入其钱包时，资金会立即转换为 BTC，并在 Abra 应用中显示为美元。如果某位用户将 100 美元存入其 Abra 钱包，当时的 BTC 价格为 10,000 美元，那么他将获得 0.01 BTC 的存款，并显示为 100 美元。Abra 可以通过维持 BTC / USD 挂钩来做到这一点，这保证了客户有权赎回 100 美元，而不管 BTC 或 USD 的价格如何波动。实际上，Abra 正在创建一种加密抵押稳定币。
此外，Abra 立即对冲其风险，因此它可以随时兑现所有交易。当用户为他或她的钱包充值时，他们实际上是在 BTC 上做空，在对冲资产上做多头寸，而 Abra 在 BTC 上做多头寸，在对冲资产上做空。

• MakerDAO

Maker’Dai 稳定币可能是 DeFi 中最广为人知和使用的合成资金。通过锁定以太坊作为抵押品，用户可以铸造合成资产 Dai，从而维持对美元的软挂钩。Dai 持有人会收到美元的综合价格敞口。与 Abra 的设计类似，这种“抵押支持的合成资产”模型在其他协议中也很受欢迎。

• UMA

UMA 为以太坊上的 TRS 提供了协议，可以为多种资产提供综合敞口。 智能合约包含涉及不同用户之间的双边协议的经济条款、终止条款和保证金要求。它还需要一个价格反馈数据库来返回底层参考资产的当前价格。 该协议的一种实现是 USStocks ERC-20 代币，它代表美国标准普尔 500 指数，并在总部位于北京的去中心化交易所 DDEX 上交易。这是通过将 UMA 合同的一方进行完全抵押，然后对保证金账户进行标记化来实现的，从而获得该合同做多部分的合成资产所有权。

• MARKET 协议

MARKET 协议允许用户创建合成资产，该合成资产通过数据库跟踪任意参考资产的价格。 这些“头寸代币”提供了对基础资产的有限多头和空头敞口，并且共同提供了类似于传统金融中牛市利差的回报结构。与 Dai 相似，做多和做空代币代表对抵押品池的所有权。

• Rainbow Network

Rainbow Network 是一种支持任意流动资产的链下非托管交易和支付网络。它由“彩虹渠道（Rainbow Channels）”组成，这是一种付款渠道的变体，其中结算余额是根据其他资产的当前价格计算的。换言之，该协议将合成物与其他资产一起嵌套在支付渠道内。 在 Rainbow 渠道中，每个状态代表一个差异合同，类似于 TRS。

• Synthetix

Synthetix 是一种发行平台，允许用户铸造一系列合成资产。与 Maker 相似，用户可以锁定抵押品以创建合成资产，并且需要偿还其贷款以收回抵押品。然后，用户可以通过数据库将一种合成资产“exchange (兑换)”为另一种。请注意，此处的“exchange”没有直接的交易对手，用户实际上是根据预付款对抵押品进行重新定价。就是说，由于采用了集合抵押机制，SNX 质押者共同承担了其他用户合成头寸的交易对手风险。

特殊品类：原生加密资产衍生品

实体资产的表象是合成资产的第一步，非常重要。但是，加密资产衍生品的设计空间巨大，还有待开发。其中包括：针对加密资产市场专门构建的传统衍生产品，以及此前在传统金融市场中不存在的原生加密资产衍生品（Crypto-native derivatives）。 下面，我们将提供一些示例，其中一些暂时没有获得流动性的市场条件，因此目前不可行。

• BTC 挖矿难度掉期

这是为那些希望降低 BTC 预期产量风险而增加挖矿难度的矿工提供的对冲工具（即对“难度曲线风险”进行对冲）。如今，BitOoda 实际上已经将其构造和提供为财务结算产品，这意味着结算是通过法定转让完成的，而不是通过租借或借用物理计算能力来完成的。目前尚不清楚该产品在卖方和做市商（掉期交易商）之间能够获得多少吸引力，因为大型矿工也有操纵市场的潜力（例如合谋降低挖矿难度）。

• 哈希算力掉期

这个想法是让矿工将部分采矿能力出售给买方（例如投资基金）以换取现金。这使矿工获得了稳定的不依赖于基础加密资产价格的现金流；同时，这也使基金方不用投资采矿设备就可对加密资产进行投资。在这种模式中，矿工们得以对冲市场风险，因为他们无需依靠自己开采的加密资产的价格上涨来保持盈利。这也是由 BitOoda 通过其“哈希算力每周可扩展合约”（Hash-Power Weekly Extendable Contracts）来实现的。

• 电力期货

该产品已在传统商品市场上销售了很长一段时间，但现在可以提供给加密货币矿工。矿工只需签订期货协议，即可在未来的约定时间（例如 3 个月）以给定的价格购买电力。这使矿工有能力对冲能源风险，因为很多时候电费的急剧上涨可能导致矿工无利可图。在这种模式中，矿工的电力成本从可变变为固定。

• 权益质押掉期

这将使 PoS 网络中的验证者可以对冲其加密资产的市场风险敞口。与哈希算力掉期产品类似，验证者将出售部分质押收益以换取现金。这将使验证者可以从锁定资产中获得固定金额，而买方无需质押基础设施即可获得抵押收入。 目前这种服务在 Vest 上已经上线，该市场允许用户购买未来的质押奖励，而抵押者可以减少质押奖励的差异。该项目通过“质押合约”来实现这一目标，该合约允许用户在 T 期间内支付 X，并从抵押 Z 代币中获得奖励。

• 大幅消减罚款掉期

这将使 PoS 网络中的代表可以为所选验证者对冲操作风险敞口。你可以将大幅消减反馈视为一个信用事件，将消减罚款互换视为针对该事件的保险。如果验证者被大幅削减罚款，则委托人将收到一笔赔付以弥补损失。大幅消减罚款掉期的卖方实际上是在有效做多验证者的卓越运用，甚至可能是验证者本身。从规模上讲，这可能给协议设计者带来一个两难的境地，即那些做空验证者的人被激励破坏他们的操作。

• 稳定费掉期

尽管目前 Maker 稳定费用为 16.5％，但从 2019 年 7 月 13 日到 2019 年 8 月 22 日，这一费用高达 20.5％。CDP 持有人可能希望降低稳定费用上涨的风险（可变利率），因此有可能进入与交易对手签订的掉期协议，以在给定的时间范围内支付固定费用（利率掉期）。

• 空投

这将是一个购买加密资产的选项，执行价格等于空投的价格。期权买家获得的支付结构类似于“极价内期权”，溢价等于该空投的市场价格。如果空投表现良好，则买方行使期权，而卖方则交付加密资产。如果空投不符合预期，则买方不行使期权，卖方收取权利金。

• 锁仓

这是一项双边协议，让买家以给定的价格购买锁仓中释放的加密资产。买方向卖方支付溢价，这反映了与其锁定资产相关的流动性不足和机会成本，但使买方有机会在没有锁仓所必需的底层资产的情况下，获得新的加密资产敞口。

总结

合成资产是复杂的金融工具，已经使全球经济多次陷入困境。它们可能以我们尚不了解的方式对协议安全性构成风险。但是，另一方面，合成资产在传统金融市场中发挥了重要作用，并且正在成为 DeFi 生态的重要组成部分。 该行业还处于发展初期，我们需要开发商和金融家进行更多试验，以将新的金融产品推向市场。

Dmitriy Berenzon 作者 *DUANNI YI *翻译

Sonny Sun 编辑

   Roy   **排版******

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