枫叶资本：DeFi“华尔街API”的崛起

编译 | Bite

作者 | 枫叶资本（MapleLeaf Capital）

这几天，包括比特币、以太坊在内的主流币屡创新高，比特币突破站稳50000美元，以太坊突破1900美元，当然DeFi代币也有不错的表现。根据 DeFi Pulse 最新数据显示，DeFi总锁仓金额超过400亿美元，Maker、Uniswap、Aave、Yearn等价值项目，亦是强者恒强。

当然，想投资 DeFi，心里又有点犯嘀咕的朋友，或许在枫叶资本报告中可以给你答案。在上篇《枫叶资本：DeFi新兴价值网络与“华尔街API”》文章中，从博弈论的角度出发，指出了DeFi新兴价值网络投资机会。

本篇文章为报告下篇，详述枫叶资本对于DeFi头部协议价值的看法，并详细分析四大DeFi 龙头协议“YASU”。最后，枫叶资本针对DeFi核心问题进行回答，其思路和观察视角颇具启发性，此文值得细细品味。

核心观点：

1. DeFi协议的竞争优势体现在成本、平衡性、激励机制、社区和网络效应五方面。
2. 在开源化去中心化网络中，最大的挑战可能是复制和分叉开源代码的能力。对DeFi来说，流动性只是暂时的护城河。
3. DeFi领先协议之间的竞争将白热化，DEX、聚合器和衍生品平台的竞争可能最为激烈。
4. 代币和股权持有人的激励机制目前很可能不是理想的形式，未来需要价值获取、归属、启动方式等。
5. DeFi 原生投资机构+参与者未来可能会联手扮演央行角色。

以下为报告下篇，由火星财经APP编译：

建立在以太坊生态之上的DeFi（我们称之为“华尔街API”）已经催生出了一个生机蓬勃的价值传输系统，并在某种程度上可以促进任何实体间的价值转移。可以想象，它能够被全球范围内的任何实体、任何个人大量运用，进行融资或交换价值。不过，像稳定币、Layer2扩展模块这样的“华尔街API”也有可能存在于其它L0或L1网络上。

图1：区块链价值网络。

DeFi蓬勃发展，未来最好优先考虑流通市值接近全稀释市值的领先者/创新者（见下图）。

图2：重要的DeFi协议及其代币

DeFi项目迭代变化

图3：2020年7月4日，我们曾对DeFi龙头项目进行了评价

与2020年夏天DeFi相比，我们对项目看法发生了变化，主要体现在：

1. MKR和COMP变得更有趣，更清晰；
2. BNT和KNC面临挑战，对BAL、CRV、UMA的看法不变；
3. 继续看好LAND、SNX、REN、RUNE。
4. 鉴于DAI使用量不断增加，目前估值偏低，我们对MKR的态度略有升温。我们认为，MKR应该在业务开发和跨链方面采取更积极的行动。
5. 考虑到代币经济和传输速度，LEND会自然而然超过COMP。跨链+传输速度+更多产品可以做得很好，但我们希望看到团队取得更多进展。
6. 我们对BNT/KNC的看法是错误的，低估了该领域的竞争力。一般来说，BAL+CRV表现不佳是很自然的，并预计他们会继续这样做，也就是说，veCRV是效率非常高的现金流工具，值得深入研究。
7. 我们对UMA的看法是错误的，但我们仍然觉得它是一项科学实验，并继续看好SNX、Ren和Rune。

DeFi协议竞争优势

简单概括，DeFi协议竞争优势体现在成本、平衡性、激励机制、社区、网络效应五个方面。

1. 成本优势：具备更低的GAS费/手续费、Layer2可扩展性、信任上的林迪效应、惰性编程、集成化。当前，DeFi主要基于以太坊构建，因此要受到以太坊系统性能的制约。对于寻求扩张的创业公司来说，首要任务并不是优化成本函数。通常，如果是2C，护城河、用户粘性需要通过持续的产品交付进行防御，直到（a）用例不相关或者（b）下一个10倍增量用户被其他人捕获。
2. 平衡性：在协议进化过程中，需要在抵御攻击和灵活性之间取得强有力的平衡。协议既要能抵御攻击，又要有足够的灵活性，以便不断发展。
3. 激励机制：精心设计和调整各个利益攸关方的激励措施。代币持有人和股权持有人的激励机制还在不断发展，目前的形式很可能不是理想的形式。未来需要灵活性：价值捕获、权益归属、启动方式等。
4. 开发者及社区亲和力以及核心团队的产品交付速度：这也许是唯一可防御竞争优势。合适的团队和社区可以帮助协议实现多次转折，找到产品市场匹配度。每一波浪潮都能为团队带来提升，需要培养强大的社区/开发者网络来保持领先优势。
5. 商业模式的双边网络效应：注意，当竞争对手有源源不断的资金流入或者在L1网络上承载了更多用户，这边很可能创造出新的网络效应，原有的网络效应就会相形见绌。

我们认为，在开源的去中心化网络中，最大的挑战可能是复制和分叉开源代码的能力。“流动性”是一条短暂的护城河。Web3中具有良好防御性能的护城河是：团队、社区、网络效应。以太坊系统的可组合性很强大，但因为它同时降低了新进入者的门槛，所以也为开发者带来了挑战。Web3协议栈的价值将累积最大的开源问题，主要体现在Web2+桥、Web3第一层、Web3第二层、Web3前端聚合层等。

DeFi 龙头协议“YASU”

基于以太坊的领先DeFi协议YASU项目（Yearn、Aave 、Synthetix 和 Uniswap）不可避免地将走向残酷的市场竞争。这意味着，头部团队在提高门槛，弱势的后浪可能会面临更高的入门壁垒。

当下的DeFi蓝筹项目（以流通市值、价值信任、月度独立用户等衡量）可能已经成为市场的领导者。虽然它们都从各自功能集开始，针对特定金融利基，但随着协议通过横向或纵向扩张，项目彼此之间的边界变得更加模糊。

我们预计YASU的激烈竞争将主要体现在垂直收购扩张；建立平台，为其他项目赋能；L2规模化，提高竞争壁垒。

图4：YASU各自优势

Aave

借贷协议中那匹更快的马，需要创造更多的用户触点与产品以吸引流动性和需求

现在说Aave与Compound谁是赢家还为时尚早，但AAVE需要持续发力，创造广泛的用户触点，在任何产生收益的产品上为用户提供供给/需求和产品套件。此外，需要对是否在L1网络上开辟分支保持警惕。

1.原生AMM：规模化的抵押资产池可以实现类似CRV的稳定币兑换功能。目前，“Uniswap-and-back”收取60个点的佣金，成本高昂，不明白为什么Aave不能直接分叉AMM代码，允许原生交换aTokens（+插入聚合器）。

2.生态系统建设：Aave正利用其核心借贷的其他多个应用场景：

（1）“流动性/杠杆”服务。我们已经看到与Alpha的网络协作。随着加密衍生品将在2021年上半年走向市场，利用Aave进行杠杆融资将变成自然而然的事情。

（2）选择性收益率提升。存入抵押品的用户将能够更加积极地利用资金，包括期权卖出、资产分配（可能是自动、对抗风险值，如YFI和ROOK）、无抵押贷款和保险承保等。我们可以想象，更高的流动性和资金利用率将带来更多回报，却在本质上不会让更大的资金池面临风险。

（3）附加模块。DeFiSaver（杠杆自动再平衡）是一个好的开始，但随着产品越来越复杂，我们可以设想更高级的“风险管理+分析工具”的生态系统。

（4）以上所有产品都可以吸收额外的非Aave原生资本用于转债风险，有效地增加Aave的总锁仓量，同时一定程度上维持Aave内部的可贷资产。我们认为Aave应该考虑利用其资金库来投资/买入能够增值的好项目。

3. TradFi/用例探索：我们认为，谁先打通更大的流动性（不仅仅是DeFi原生产品），谁就能建立显著的竞争优势。建立生态系统合作伙伴，挖掘来自散户的、机构的资本，通过头脑风暴，支持直接连用户的的项目（比如说比特币抵押贷款、高收益账户等）将被证明是非常有价值的。

Uniswap

长尾资产+忠诚=无可争议的领导者，V3/v4需要推动与上游、借贷、衍生品，才能保持领先地位。

Uniswap仍然是目前DeFi内使用最广泛，用户分担率最高的产品。数量/DAU表明使用频率高，使用范围广（与集中在鲸鱼用户中的Sushi相比，差异可高达30-50倍）。这种忠诚共享是交叉销售新产品的一大优势，同时也会有极低的成本吸引用户的增量价值获取。

我们也认为，山寨币的长尾特性（即非标准化SKU）使Uniswap的“自动售货机”在如今的范式内具有坚实的网络效应。

不过，Uniswap今天所享有的竞争优势并不是非常牢固稳健的：

1. 被分解的风险。我们可以设想，当10-100倍的用户通过聚合器涌入的时候，Uniswap和其他的AMM就不再享有用户忠诚，流动性有可能转移到聚合层。
2. 未能吸引新项目。长尾资产只有在平台变得伟大的时候才伟大。Sushiswap成为Andre Cronje的YFI生态系统后已经表明，新热门项目可能更倾向于围绕Sushiswap聚集流动性。

在其v3 / v4的推出中，Uniswap需要认真考虑以下功能：有效地向上游的聚合器进军，并模糊与借贷和衍生品协议的边界。考虑到该领域内的竞争压力，那些有可能从30个基点佣金的中分得一部分利润的寻租组件有可能要到很久以后才会出现，Uniswap需要在这期间通过其他手段来实现货币化：

较低的GAS费/L2扩容+跨链能力。自动售货机需要全资产。

用户自定义/更高级的交换可变费用，第三方代币激励。

借贷能力（同时LP代币在池内）+期货/衍生品能力。

更先进的工具，用于风险+分析+管理一切AMM+集资相关的工作。

Yearn

创始人AC从0到1建立团队，逐渐演变成全生态系统，其影响会是双刃剑。创始人+活跃周期+经济设计风险依然存在。

1. 创始人AC作为0对1开发者，并且成为行业影响力的理想“并购”者，将执行与整合交给基础广泛的支持者。Yearn协议实施“2+20”收费结构后，随着v2平台的推出，应该会成为收益率策略的默认去向。

理论上，Yearn协议应该具备规模经济（在位+规模=CRV等一些协议的高收益率）、用户的信任，以及基于策略者追求利润最大化的新兴网络效应。Yearn已经在协议之间形成了协同效应，最终可能成为DeFi、人才和资本的主要落脚点和中心。不过，我们确实看到了3个重大风险：

（1）周期性/高beta值。YFI高顺周期，在上行周期中，收益率往往很高，并且作为收益率聚集者/资产管理人应该有超强的表现，而在下行周期中则会被削减。

（2）激励机制不匹配。可以说，YFI协议的核心开发者与他们带来的价值相比，得到的补偿严重不足（YFI持有者赚取的经济利润得不到服务）。可以说，在下一次低迷时期，代币群体和开发者继续前进时，会有很大的分叉风险。从某种意义上说，开发者+策略家拥有的分叉可能更合理。

（3）YFI生态系统的替代品。最好的程序员可能会自己开发产品，而不是利用YFI平台（比如PICKLE、ALPHA等），在这个牛市中这样做可能太有利可图，而不是在YFI内部的战略中赚取讨厌的50%的“2+20”分成。

最终，随着时间的推移，YFI会演变成一个各种协议控股公司。YFI本身可以成为难以置信的流动性（不仅仅是资产管理人），也会成为DeFi中最迷人的故事之一，以太坊DeFI内部最具创新性的机会可能会在这里出现。

我们可以说YFI社区原生生态系统是“创始人基金”，作为开发者的中坚力量，内部人员将处于基于以太坊的#DeFi+App进化的最前沿，这预示着早期分配和对这些初创公司的特权访问都将转化为alpha收益。我们可以看到这个基金是吸引开发者和战略家继续在YFI上工作的核心福利。

Synthetix

正朝着“去中心化BitMex”迈出的最后一大步。打造“L2扩容+杠杆”产品，Synthetix

有望成为最容易扩展至其它区块链、拥有全球化资产池的协议。

全速推进Layer2扩容，提供流畅交易体验。可以说，如果没有L2和杠杆期货，SNX的功能并不完整。一旦开启L2，有了交易量奖励+期货/杠杆，SNX的交易量可能会与Dhedge一起飙升。这意味着，尽管竞争趋于白热化，SNX可能通过较低的滑点和相当大的资本池作为对手方主导衍生品市场。

与Aave和Uniswap类似，我们看到Synthetix在细分领域取得不俗进展：

1. 前沿的交易体验
2. 更多资产类型：股票、债券、更多的加密资产等。
3. 更大的衍生品敞口：除了期货/杠杆，Synthetix资本池可以轻松进入其他衍生品领域，包括期权、预测市场、复杂的掉期协议（如固定/浮动利率利息），以及更深奥的期权工具。
4. 生态系统建设。Dhedge作为经理人的初级经纪商/托管解决方案是很好的，我们可以看到更多生态系统项目，如L1/L2保理/快速检索产品、负载平衡/跨衍生品平台的流动性聚合器。
5. 跨链：Synthetix的基本属性很适合用于跨多链的全球资金池。
6. 资金管理。允许协议将其投资分配给值得信赖的管理人，而不会出现滑点。

随着监管层对期货交易所的打压，在逆风吹来之前，SNX价格将继续上涨。在我们看来，SEC仍然是该平台最大的一个风险。

枫叶资本关注的7大核心问题

1. 信用贷能存在区块链中吗？

答：其发展会非常缓慢，然后会突然爆发，追索即服务（RaaS）非常有必要。我们认为，如果没有追索，信贷将仍然是小众、亚规模网络，它将仅限于：

1. 已知的行为者之间的反复游戏；
2. 严重依赖传统执行轨道的渠道，如FICO评分处罚；
3. 鉴于该领域的机会成本仍然很高，乐意承受掠夺性利率的有限利基市场；

对于追索权与新兴价值网络彼此捆绑，我们认为会出现以下发展轨迹：

1. 全额抵押，在价值网上的无需许可实验信用；
2. 可信任节点在许可价值网络中将资产证券化，这些资产随后被打包到无需许可价值网络中。后者仍需要超额抵押条件，但已经引进了可信任参与者+ 预言机喂价；

同时，两个价值网上的商业活动意味着一个网络原生信誉体系开始形成；

1. 随着商业活动和证券化，更多流动性被停放在价值网上，资金成本下降，最终使得价值网上的借贷成本≤现实世界；
2. 价值网生态系统发起“51%攻击”--即大量物理世界的证券化借贷/担保借款业务迁移过来，使传统金融玩家的资产被榨干，变得更加脆弱；
3. 当价值网上的抵押品和业务活动规模与物理世界的原生信誉层相比足够大时，生态系统开始向当地政府提供更大费用来执行违约追索，最终推翻传统金融玩家。

我们猜测，如果是1对1，或者1对少数人（即政府与少数高流量中心打交道），这种商业关系将是最有效率的，将为桥接和托管机构带来丰富的寻租机会。

2. 稳定币会怎样发展？

答：百花齐放，但许可式稳定币可能占据大部分市场。

稳定币(USDT、USDC、DAI等)自然地成为DeFi中增长最快的市值板块之一。我们认为，随着开放许可价值网(Libra)和许可价值网(DCEP)的进入，这一细分市场将继续呈指数级增长。要维持联系汇率制的稳定，现时有三种方法:

（1） 资产机制，与法币资产锚定 1:1 汇率，这种方式需要信任中心化的稳定币发行商。

（2） 流动性超额抵押机制，需要信任团队的机制设计。

（3） 纯粹的激励机制，推动投资者不断参与活动，使汇率围绕锚定标准实现再平衡。

我们仍然倾向于选择1（打包Libra/DCEP和USDC/USDT），该领域将占据最大份额。

大多数用户都是守法的交易员，所以会乐意站在“中心化货币”一边，具有便利性、深度流动性、感知的声誉，以及立足于非投机性商业活动的用例。任何尝试都将面临监管审查（即Basis）。如果不是选择1，那么很可能是由匿名行为者会选择2或3，表现在：

（1）激励调整和抵押品扩张的步伐可能滞后于基础稳定币的波动，导致价格偏离，这就是选项2稳定币的问题。

（2）缺少商业开发，因此缺少采用。

（3）在极端的市场下，稳定币可能会缺失，而这正是加密技术的特点。

（4）缺乏大众用户的信任，特别是与“信誉”高的中心化替代方案相比。这两点都可能延缓市场份额，并有助于中心化稳定币的网络效应。

我们在选项3（尤其是ESD）中看到了非常有趣的尝试，即用户与投机者/资本化投资者的分离。我们仍然觉得在困境中不得不扮演“中央银行”的角色，可能会打破这些模式，但急切地等待着证明设计是错误的。我们未来可能看到 DeFi 原生投资机构+参与者联手扮演央行角色。

3. 加密保险何时会爆发？

答：除非TradFi入场或拥有部分协议储备、依据市场定价、灵活的承保时常、终端深度捆绑，及适当激励的协议出现，才可能实现这一目标。

基于ETH的DeFi保险（主要用于智能合约/意外用途）仍然是一个未解决的问题，到目前为止，有2个可靠的尝试，但仍然只是过渡性：

（1）NXM基于代币的原生资金池加上有点非市场驱动的溢价定价，导致频繁出现卖出（市场认为其定价过低）的情况。自主定价可能最好配合自有资本（而不是市场贡献的流动性）。

（2）COVER的模型目前将代币与资金池分离，溢价的定价由市场需求决定（通过CLAIM / NOCLAIM代币定价，就像一个预测市场）。我们现在趋向于市场化定价是一个更好的方向的观点。

尽管COVER模型是今天比赛中最快的一匹马，但仍然暴露出几个关键问题：

（1）资金池提供者的回报函数理所当然是（溢价-预期损失+抵押品收益率+所有来源的通货膨胀）。我们认为：（a）象征性的通胀作为补贴是不可长期持续的；（b）资金池流动性提供者几乎是在做慈善，考虑到全额抵押机制、扣除通胀前的回报可能明显低于 DeFi 领域内的资本机会成本。

（2）仍然缺乏灵活性的条款，比如X小时或X日保险，但这些需求仍然没有得到满足，但解决这种需求可能会导致流动性池非常分散（并不理想）。

（3）销售整合能力仍然较弱，保险销售应该在用户与协议交互时进行提示。

其中一个解决方案是由基金用自己的模式为保险风险定价，并用自有资本进行承保。这可以作为一项服务提供，并以审计和邀请参加前几轮融资为先决条件。

另一种解决方案可以是围绕类似于永续合约违约的创新，巧妙的融资模式可以解决期限问题，而巧妙的代币作为主债权、部分抵押+清算机制则可以有效提高资本效率。我们期待这方面的实验。

我们认为，具有显著托管价值和宽泛生态体系的协议（如AAVE、UNI、YFI）可以很好地选择以某种形式进行保险兜底。

4. 目前对哪些项目感兴趣？

答：不与任何 L1 公链绑定的新兴工具和中间件。

我们认为价值网中间件代表可能被忽视但利润丰厚的，不与任何 L 1 公链绑定的小众市场具备很大的网络效应潜力。Chainlink就是很好的例子是，下面还有2个：

（1）Graph Protocol / GRT：

- 随着web3的应用越来越多，在以太坊区块链上查询数据是一件非常麻烦的事情。Graph的解决方案可以让开发者在其分布式的、冗余的、无权限的节点网络上快速灵活地检索数据。GRT作为鼓励数据的策展和索引的激励措施+确保检索数据准确的共识，是一个不错的方案。这个协议在很多方面让我们想起了Chainlink。

- 我们认为在分析和模拟中存在空白，转售面向用户的聚合数据也有非常不错的市场机遇，市场中等待捕捉的价值依然很大。

（2）Keep3r Network / KP3R

- 为了更新ETH上的账户状态，即使是普通工作，往往也需要进行交易（可能是领取奖励，重新平衡池子等）。Keep3r网络是由Andre 团队建立的一个双面市场，需要执行任务的人将任务发布给任何能够执行任务的人。该平台特别适合那些可能具有时间敏感性但需要持续执行的任务。

- 这种持续维护即服务的网络在精神上感觉就像“Gitcoin”，在我们看来，双方可以扩展到数百，或者上千项目，双边都有管理员，每天处理数百万笔交易。

- 没有价值捕捉的通货膨胀问题一直是KP3R的一个症结所在。我们的观点一直在转变，我们认为代币通货膨胀作为客户获取成本，建立双边网络，从而通过其他手段寻租，以后可以通过治理引入（很像Web 2.0网络效应企业不惜一切代价扩大规模以建立网络效应）。如果网络像LINK和GRT那样扩展（和跨链），很难想象代币不能获取一些价值。

5. 今天还有什么有趣的项目？

答：新兴桥接 / 扩容解决方案，以及收费公路 /AMM/ 贷款商。

（黑线：成熟的价值传输渠道；粉线：新兴的价值传输渠道）

从上图可以看出，跨链桥接正成为一项规模可观业务，它们实际上既可以充当博弈担保（例如 REN、RUNE 等），也能作为追索担保（例如 WBTC），可以包裹或直接转移代币：

（1）L2 扩容解决方案的方法，以及跨链桥接合并方法；

（2）托管资产，除了进行交易以生成手续费外，还可以被轻松当贷款放出、也可作为衍生品抵押、和 / 或寻求其它收益。

（3）我们还会看到巨大的营运资金需求和服务涌现，将带来代币的快速流转。以太坊L2需求尤其强烈。

6. 今天还对哪些项目感兴趣？

答：依然对缺席的华尔街API聚合器，面向应用的 B2 B 服务感兴趣。

我们猜测，随着DeFI协议栈的成熟（一体式集团化产品、固定利率产品、转融通产品、全面的衍生产品、围绕资金效率的标准实践、保险产品等），同时中间件+工具协议不断涌现，应该会出现类似于Twillio这样的B2B一体式聚合器套件，任何新应用只需要插入聚合器支持协议，就可以执行任何类型的组合金融功能。

到目前为止，协议之间的交互方式处于“严格定制”阶段，找到感兴趣的协议，研究代码，然后利用可用的端点与你的结构挂钩。

我们认为，由于寻找此类应用程序变得更少，以及随着DeFi堆栈的激增，这些新项目可能会面临越来越大的挑战，以便在有无数选择的情况下加快速度找出做某事的最佳方式，从而为执行终端管理(可能是跨链)、审计/错误测试、逻辑流清理和标准化以及潜在成本降低(考虑到大规模的请求捆绑+其自己的第二层)等工作的中间层聚合器打开空间。

因此，几乎可以充当某种“投资银行家”，为实际公司的各种需求提供服务，并收取少量费用(可以是基于SaaS的)。

我们猜想，当上述猜想一旦成真时，可以直接与当今几乎所有项目（KP3R，Dune，Gauntlet，Infura，甚至 Etherscan）交互的现有工具是捕获此类需求的最佳候选项目。

7.什么是别人觉得有趣而你却毫无兴趣?

答：AMM /期货/衍生品协议——竞争太激烈；固定/浮动+分级——更像是功能，不是产品;庞氏骗局。

我们觉得以下领域的赢家要么已经出现，要么在激烈的竞争中很难寻找，因此很难对“又一个xxx”感兴趣。

（1） 另一个AMM /期货/衍生品协议：

如今ETH上的AMM /期货 /衍生品数量可能无法用两只手来计算，它们的代币设计和功能都略有不同。我们不仅猜测会出现产品的快速重叠（即它们都会趋向于做同样的事情），或者说它们的功能可能会和聚合器的功能快速重叠（有趣的去中间化问题），而且还会出现试图吸引资本的流动性挖矿的猛烈竞争。我们认为今天很难说谁是赢家，怀疑最终的冠军可能是已经拥有可观心智、人才团队和流动性的在位者。

（2） 固定/浮动利率协议，或另一个转期协议：

与上面类别类似，我们认为固定/浮动利率设计和转接设计是任何金融协议都可以拥有的功能（可以由Aave / Compound等公司轻松实现），但不是一个独立的产品/协议。无论他们享有什么样的竞争优势，都可能是短暂的，而且当模型工作被现有者复制时，可能会迅速减少。我们认为，解决方案可能已经存在，并将在未来6个月内成熟应用。

（3） 另一种“收益聚合”+“耕作”协议：

我们对各种水果和食品代币感兴趣，但没有兴趣与那些只想打造庞杂而无意创造长期产品的团队深入合作。一些非匿名项目以信誉和优质执行力为主导（如Alpha），但我们猜测这些后起之秀大多是为了赚快钱，但当困难时期总会到来时，他们会屈服。尽管如此，我们还是会继续关注，并对代币发行+机制+激励的方式高度开放。