期权逼空盛行，本质是美联储流动性泛滥的镜像

作者：袁玉玮

来源： 泷韬全球宏观

期权逼空手法，本质是央行流动性泛滥的镜像

去年我们已经指出，美联储出手救市后，美股有A股化的趋势 ——

• 个股的成交量和波动率经常异常放大，而且价格长期偏离基本面。比如：濒临倒闭的Hertz, PPT公司Nikola股价短期涨9-15倍，让理智的价值派做空者铩羽而归。Elon Musk为了反抗Facebook的Whatsapp修改隐私条款，把用户信息商业化，在Twitter上号召大家用Signal替代Whatsapp，结果散户冲进错误的股票Signal Advance，导致后者涨了近20倍。
• 低质量的中小盘股、垃圾股估值过高 ——受疫情打击最大的中小盘代表 Russell 3000 的 P/sales 比值接近2000年高点。
• 中小盘股、垃圾股跑赢绩优股、大盘股。
• 做庄操纵市场现象普遍，从操纵股价，到借壳垃圾股上市。

整体而言，美股正在朝世俗娱乐化，垃圾股革命，市梦率（ARK的选股是典型），“人傻钱多”的淘金模式进军。

没造一辆车的Nikola

Signal Advance涨20倍

这些现象，在我研究美股16年的经历中，其中经过牛市、熊市、救市、震荡市各种形态，从来没见过。究其原因，我想大概率因为

1. 这次央行放水不但量大，而且速度非常快，流动性快速泛滥，导致投资者风险偏好提升，市场里普遍泡沫溢出，易涨难跌；
2. 美国政府救市力度大，我怀疑大概率联合了一些公募、对冲基金，对救市下了指导意见 —— Trump在3月末曾亲自给几家对冲基金巨头打电话，咨询对经济的意见；
3. 美国政府大额发放补助，居民储蓄增高，叠加居家办公效应，导致散户交易量大涨；
4. 估值泡沫吸引价值空头，但后者被热钱激发的热情逼空；
5. 流动性泛滥，导致价值权重小的估值和动量策略大行其道，和逼空结成合力。

央行放水，流动性泛滥，导致投资者风险偏好提升，市场里普遍泡沫溢出，易涨难跌 —— 受疫情打击最大的中小盘代表 Russell 3000 的 P/sales 比值接近2000年高点。

来源：Bloomberg

2020年二季度开始，美股小盘股开始跑赢大盘。风格反转的原因：

1. 风险偏好提升；
2. 空头平仓；
3. 板块轮动；
4. 散户偏好。

来源：DailyShot

在线券商（一般客户是散户）日均交易量远超过2000年

来源：Bloomberg

GS的散户偏好组合，从二季度开始连续跑赢全球最难战胜的基准——SP500

原因大概是组合持仓集中于：

1. 成长；
2. 中小盘；
3. 资产负债表差、低质量股票(空头平仓、逼空)

来源：Bloomberg

Russell 3000里，做空最重的50个股票从去年3月底涨幅近200%

来源：Bloomberg

小单成交的期权占NYSE市场的比例连创新高

来源：Bloomberg

CBOE PUT/CALL比值接近历史最低

来源：Bloomberg

美股所有看涨期权的交易量迭创新高 —— 投机情绪高涨

来源：Bloomberg

美股市场看涨期权Gamma暴露200多亿美元，历史最高

来源：Bloomberg

SP500看跌期权开仓接近4年底点 —— 多头情绪高涨，看空的人越来越少。

最活跃的50个股期权交易量追上SP500

来源：FT

个股期权交易量大幅上涨

茅台，Tesla，蔚来，理想，小鹏，ARK，GameStop本质都是社群炒股

还有一个新生事物 —— 社群炒股。从Tesla开始，投资者形成了一个社交群体，高频交流，高度保持新闻和关键词暴露，他们同时买Tesla汽车和股票，导致Tesla销量增长和股价加速上涨，互相加强，形成正反馈，推动Tesla的利润和价格上涨。（当然，Tesla销量增长很大程度上也得益于中国的制造业产业链和中国人的勤劳，这个事件是Tesla股价加速的起点）—— 这个模式也类似有些茅台的投资者一边屯茅台酒现货，一边买茅台股票，同时推动茅台的利润和股价上行。蔚来，理想，小鹏的消费/投资者成功复制了茅台和Tesla 模式。Robinhood,ARK公开持仓的追随者, 本质上也具备类似的特征，这些群体事实上已经形成了“社交炒股”模式，群体性、一致性的集体行动特征强烈 —— 事实上和国内的公募基金抱团模式类似 —— 都在短时间内垄断了股票流动性，形成逼空效应。

操纵手法：盘外市场的逼空

去年我们已经发现，市场上有人在利用盘后和盘前市场的低流动性操纵股价—— 大幅上涨，引领第二天开盘跳空高开，直接逼空。据高盛最新统计，算上盘外市场的收益，SP500去年从3月底反弹了60%多，但如果刨掉盘外市场，指数只反弹了10%左右。这种现象在过去很少见。

我个人判断，这种手法一般大概率是机构所为，不太可能是散户。因为从人群特征上，散户的基数远超机构数量，机构做盘外市场的本身就不多 —— 而分化的散户交易盘外市场的概率应该更小。

这对空头是一个极其危险处境，“吊打”用在这里再准确不过 —— 空头别说反扑，连止损的机会都没有。

这次在GME上，我们观测到有盘外大涨的现象。比如，1.26，周一，该股盘前大涨50%。很难想象这是散户所为。而且之前至少有3次在盘外市场逼空的动作。

GME

之前，在国产电动车蔚来，理想，小鹏，在加速上涨时期，有一大部分涨幅也是在盘外市场完成。注意，这几只股票在11月2次大跌前，都有在盘外市场逼空，然后第二天直接高开低走的形态 —— 主力资金通过操纵盘外市场，达到顺利高位派发的嫌疑很大。

蔚来，理想，小鹏

利用期权市场逼空的操纵手法

事实上，像GME这种利用看涨期权在中小盘股上逼空的手法，在A股市场前几年已有。我和券商场外期权自营部门交流过，他们曾经被国内的游资下套，遭到逼空。

这种手法的操作流程一般如下：

1. 机构 A 选中标的 B，低位囤积一定筹码，慢慢推升；
2. 跟期权做市商 C 定制看涨期权，做市商接单，卖出看涨期权给买方 A，自己开始买入标的 B，对冲风险；
3. A 继续囤积筹码，甚至加速买入，推动标的 B 加速上涨；C为了动态对冲风险，也被迫不断买入 B。A 和 C 的共同动作，导致了 B 更加加速上涨，进入逼空状态；
4. 加速上涨模式吸引趋势交易者进场；
5. A 择机反手迅速卖出股票，把做市商 C 和追涨的外围多头套牢在高位。

这种手法，理论上和Soros为首的对冲基金，在亚洲金融危机期间的方式殊途同归：先囤积指数、外汇多单；然后买入指数、外汇期货看跌期权；最后集中抛售指数和外汇期货，以实现在衍生品上绕道盈利。简单，而且粗暴。所以我认为，Soros戳破亚洲金融泡沫，虽然从经济、交易艺术、哲学上很多可圈可点之处，但具体手法不完全是那种利用人性的弱点，在趋势里游刃有余，等待泡沫自然破裂的“无为”的状态；反而有点下三滥 —— 凭借资金优势，通过强大的外力助推。

GME逼空，不完全是散户逼空，更像机构浑水摸鱼

我们并不同意媒体简单地把GME逼空现象归纳为散户抱团。因为成功的逼空涉及：

1. 直接大量买入股票逼空；
2. 盘外市场逼空；
3. 类似的形态的股票同时上涨，加剧逼空。

这些都不象没有领导的散户手法，而是大机构的集团军作战。

去年9月初，FT和WSJ报道：Softbank投入40亿美元期权金买一线科技股，折合300多亿美元的股票市值。可见有大量的机构也在用类似手法逼空。

单纯用期权逼空，通过做市商对冲盘推升股价，并不一定可行。因为空头也会盯上高估的股价，入场做空，如果是多空均衡或空头胜利，期权买入者会在时间和方向上同时亏损 —— 胜率更低。

想让看涨期权和股价循环上涨有效，必须集中兵力，在现货市场上打空头，打破多空平衡，然后触发价格加速上涨。

上周五，假如风平浪静，本来大量的看涨期权会作废，比如GME的60看涨期权。但从上周五一开盘，有资金小量逐步推动，尤其接近中午时分放量突然加速拉升。很明显操控的资金想节约精力，把弹药留在下午半天时间内和空头消耗。而且下午明显多空双方在58-60拉锯站，抢夺阵地。GME22Jan21 C60的交易量当天排名第一，和60附近的多空拉锯战是偶然巧合吗？我很难相信这个无组织、无纪律、无战略的散户大军。

来源：Bloomberg

上周五，GME 60行权价的看涨期权交易量排名第一，比SPY和AAPL的还大。

另外，早在上周五的逼空大战前，我们已经发现一批具备long gamma和逼空形态的股票，分散在各个行业，AMC（娱乐，疫情暴露）,PLTR（科技）,BBBY （零售）,DDD （科技）, BILI （社交媒体）,NIO （新能源车），BYND（食品），这些股票无论从行业，风格，共同性都很少 —— 除了高估值。但在上周五，这些股票几乎同时上涨，同期SP500和NASDAQ下跌。没有相关性的股票，同时共振，同时逼空——我很难相信这个无组织、无纪律、无战略的散户大军。

我个人更倾向，这是某些机构，利用散户的羊群特性，混入散户大军，在关键位置吹起冲锋号，借力（散户、做市商、空头）打力（空头）。

美国证监会，纵容各种操纵市场手法逼空 —— 目标：托市。

我们预计，短期，随着民主党政府加大补助，也许散户逼空行情还会继续；但是，远期，随着央行未来收缩流动性，这种歪曲价值投资，扰乱金融市场资源配置功能的现象估计会逐渐减少。

歪门邪道也不可能成为长期制胜的利器。据FT报道，Softbank去年11月，期权仓位最终录得亏损27亿美元 —— 假设9月报道的40亿美元本金没有再增加，亏损达67.5%。更有意思的是，FANG在9月报道后马上掉头下跌，在11月报道后，开始重新上涨...

另外，我个人认为，技术层面，ARK和公募基金靠扩容，抱团（包括吸引散户复制抱团股）推动持仓和业绩向前走的模式，本质上和利用看涨期权long gamma逼空模式一样 —— 但是，