AC Capital ：我们对StepN 的预期差（上）

来源：AC Capital Research

2021结束，GameFi 遇到了明显的发展瓶颈，游戏质量不高，缺少娱乐体验，同质化严重等问题越来越明显。部分投资者的共识在于：市场需要更具的娱乐属性的GameFi， 让游戏价值替代收益价值的游戏生态才能实现生态可持续，由此 3A 游戏成为一个潜在的方向。在这时，Stepn 脱颖而出，而许多投资者在2022年前都没有发现 “Move to Earn”的真正价值。市场上已经有很多对 Stepn 以及“Move to Earn” 的讲述，我们不会在此多做赘述。文章希望讨论的是没有被大家关注的问题：StepN的过去和未来的可能：2022年爆火之前他们在做什么？StepN 未来还有哪些可能？“X to Earn”能成为市场的方向么？文章将通过上下两部分主要是来回答如下问题：

• 2022年爆发之前，StepN 都做了哪些努力？
• 被市场广泛关注后，StepN 的变化主线在哪？
• StepN 频繁数值调整的原因是什么？
• “X to Earn”会成为接棒市场的方向吗？

2022年爆发之前，Stepn 都做了哪些努力？

（1）商业模式创新：拒绝链游的红海市场，转向“Move to Earn”：项目的创始人 Yawn 来自澳洲。作为一个连续创业者，Yawn 在2017年接触到比特币后，就开始从事一级市场投资和挖矿。在本轮牛市中，他与 Jerry Huang 一同搭建团队希望在区块链做出一些事情。StepN 立项启动是在2021年8月，起初也是想做一款 GameFi 的游戏。但是在开发的过程中，团队发现链游的同质化非常严重，在原有的模式上推进很难做出新意。当时市场上已经有一千多款 GameFi 游戏，而关于跑赚的游戏却鲜有人知。因此他们将项目的业务模式放在“Move to Earn”。相比于 DeFi，GameFi 很重要的一个优势在于降低了用户门槛。

“Move to Earn”则再次降低了用户学习成本，因为没有人不会跑步。对于 StepN 来说，用户教育成本降低了，受众却更广了。2021年10月，StepN 获得 Solana Venture 第四届黑客松游戏项目的第四名。11月上线测试版后，项目获得了来自40多个国家超过1000多玩家参与，用户留存率超过70%，“Move to Earn” 的业务模式得到了市场的认可。

（2）运营重视用户质量，社区扩张稳健：StepN 选取日本、欧洲等地区作为市场运营的重点，这些地方用户具备健身需求和习惯。内生的用户增长，健康的社群结构对于项目早期发展非常重要，StepN 认为公会是游戏沉重的负担，因此并没有选择与工会协作的方式来增加玩家。在我们之前的报告中曾经提到，公会在 GameFi 中扮演者非常重要的角色，是游戏初期流动性的主要来源。可是“Move to Earn ”是在跑步场景下发生的，NPC “陪跑”的意义不大，并不需要公会的参与。直到现在 StepN 仍然没有和任何一家公会绑定，事实上，StepN 一直在打击游戏公会的“挖提卖”行为。

参考 Dune 数据，我们选取了12月至3月中 StepN 新增用户数据，StepN 的新增用户在3月之前（StepN 在3月2日上线 Binance）并没有呈现指数级增长，而是保持着稳健上行。整个2月单日净增地址数在400+人，相较于1月增长50+的新增地址，增幅达到800%。尽管在初期协议也存在种种问题，但是用户留存率一直保持较高水平，由于玩家通过社区答题获得NFT，没有回本压力，即使不断优化调整的过程中会损害一定的收益体验，免费获得鞋子玩家也不会非常在意。

（3）开发团队坚持长期价值：对于项目方而言，出售 NFT 所带来的收入非常可观，而 StepN 选择向初期用户免费空投 NFT，获得空投的方法很简单，帮助项目方宣传协议并进行试玩。通过这样的方式，StepN 增强社区与初期用户的绑定，这也为自己带来了1W名优质参与者，这便是 StepN 的起手牌。提醒大家注意，StepN 并不是冷门项目，相反一开始 ，StepN 的投资团队中不乏明星机构如：Solana Venture、Folius Ventures 等。出售 NFT 会给项目方带来不少的收益，而它们并没有选择这么做，而是免费赠送，这样的损失也显而易见，项目方不会在游戏上线之前就获得明显的资金收入，他们把眼光放在长远。

目光长远的创业者、正确的蓝海赛道、恰当的运营模式、稳健的高质量用户；这些特点都是当时市场上大多数的 GameFi 项目所不具备的。如果把时间调整回二月，我必须要给那些为 StepN 的提供资金的机构鼓掌，这确实是一个非常好的创新，因此这一个没有公会参与的“Move to Earn”协议竟然会取得这样的成功是难以置信的。目前 StepN 的日活数量在50W左右，相较于 Axie Infinity 百万日活的高点还有三倍的进步空间。

怎么看 StepN 的未来变化？

作为2022年一季度最为火热的项目，StepN 的具体机制已经被市场了解。Bittracy 最近就收到了不少仿盘的 Deck 。在出现大量仿盘之后，StepN还能保持竞争力吗？StepN 在未来还有哪些潜力可挖？我们先把结论写出来。

• StepN 经济稳定与社区扩张是生态发展的主线；
• “Move to Earn”不具备强护城河，跑步可兼容为竞争者提供很好的机会；
• 社交属性是 StepN 提升估值的胜负手。

（1）通证经济与社区扩张是决定 StepN 未来变化的主线：1. 通证经济是保持平衡的关键：用户并不需要一个跑步软件，需要的是“Move to Earn”，保持币值稳定是协议发展的重要前提。我们将 StepN 比喻成一个经济系统， NFT （鞋子）为经济系统带来着资金流入，GST、GMT 的产出代表着经济利益的流出。从流入端来看：NFT 产出与新增用户数据同比例增长：StepN 在3月平均每日新增地址为1922；在4月每日新增地址为6927，增幅为360%，与此同时，NFT 鞋子的数量增幅为283%。新增用户的增速与 NFT 鞋子的增速处于同一区间，用户增长强劲、NFT供给有限，从资金流入来看，StepN 的庞氏处于一个非常健康的阶段。如果这样的趋势可以继续保持下去，生态就会一直具备相当的生命力。

从流出端来看：StepN 通过奖励上限、体力值等方式降低了 GST 的供给，以此控制过度产出。与此同时，项目方还通过调整参数（Mint 鞋子消耗、Twins Event等）来调整 GST 隐形消耗。他们希望将用户获得奖励通证消耗在经济系统中，从而减少资金外流。

STEPN游戏中目前有两个非常重要的交易对，GST/USDC，和 GST/SOL。由于打金gst计收益较稳定，前者的汇率决定了用户运动收益。由于鞋/宝石价以SOL计，mint/合成宝石成本主要构成为GST计价，故后者汇率决定了生息资产（鞋/宝石）原料成本和回报比。

0xBigPineapple

我们从资金端观测 GST 与 SOL 的净流入变化，3月份以后，Ponzi 模型有转弱的趋势。随着时间进入4月，这样的情况更加明显，GST 持续流出，投机用户涌入让经济系统的出金压力增大。近期可以看到，项目方在频繁调整消耗机制来控制 GST 真实产出，以此引导系统内的资金运转。从经济学出发，跑鞋仍然是具备无限生息能力的游戏资产，这会让经济系统走向过度通胀，通过调整产出比例无法解决这个问题。因此长期来看，StepN 一定还会对代币模型进行修整，否则一旦资金流入暂停，生态的稳定也将难以维继。

2. 社区扩张：多链延伸与租赁系统未必是好事：Binance 以十亿美元的估值投资 StepN 之后， 登陆 BSC 顺理成章。在鞋子发售之初，30W人抢盲盒的景象十分壮观。由于 BSC 生态中部分疯狂投机者的非理性炒作，同等级的鞋子，BSC 要比 SOL 贵好几倍。BSC 与 SOL 的通证模型并不存在套利空间（NFT 、Token不支持跨链），使得两条公链上的鞋子与 GST 比价不同。举个例子，用户在 BSC 上使用鞋子去 Mint 新鞋子然后卖掉的回本周期小于10天。相比之下， 用户在SOL上跑步的回本周期在30天左右，StepN 在 BSC 上的投机情绪明显更强。

Bittracy在这里提醒大家，其实就算没有进行多链延伸，StepN 也只是一个相对健康的 Ponzi 模型：用户在 SOL 上跑步的收益对应的年化收益率在600%-1200%，这样的高收益本身就是不可持续的。而对于这样的资金游戏，“共建社区+扩大生态”是续命的唯一出路，Luna、Axie 均是如此，StepN 如果希望走出这样的困境，需要探索出增长的第二曲线。如果社区扩张带来的是更多的投机玩家，那么其带来的帮助或许没有那么积极。租赁系统上线或许是给生态增加负担：目前 StepN 仍然没有上线鞋子的租赁功能，根据 Magic Eden 交易平台的数据，目前 StepN 鞋子的地板价在13 SOL 约合 1248 美元，这样的价格为潜在用户参与游戏设定了比较高的门槛。租赁系统可以让玩家以更低的成本参与进来，降低参与门槛，实现社区扩张。与此同时，租赁是一个双面剑，租赁体系为生态系统带来的流量更多以收益为导向，原因很简单：用户以租赁模式参与游戏，需要承担固定的游戏成本，因此回报对于租赁用户是必须的。租赁系统是将投资收益不同类别用户间进行重新分配：NFT 持有者获得租赁收入，承租人获得跑赚收益，这是在生态经济中吸血。从简单来说，租赁系统对于协议来说，是以经济利益获取用户的增长以及社区的扩张。我们参考 Dune 数据，目前新增用户仍在稳健扩张，过早上线租赁系统对于 StepN 来说得不偿失。

（2）目前为止，StepN 并不具备强有力的护城河：无论是去中心化市场还是在传统市场，一旦有一家公司采用的商业模式取得成功，开发者就会疯狂涌入。回顾过去两年，Axie、OHM、AAVE 等明星项目都会被其后来者模仿。过去两个月，不少投资机构在积极的从“Move to Earn”寻找投资机会。从目前来看，我认为StepN 还不具备明显的护城河。与 DeFi 赛道龙头相比，Curve 聚合流动性和生态协作构建的护城河要比 StepN 要稳固的多，因为“Move to Earn”模式下，用户可以同时兼容不同的协议。

举例来说：如果小明将资金放入 AAVE 中储蓄，就不能再用存入的资金为其他借贷协议提供流动性；但是他可以在手机上可以同时下载多款“Move to Earn ”Dapp 跑步赚钱，防作弊机制也无法抵御这样的用户行为。我所接触到的 StepN 用户对“Move to Earn ”项目多数持开放态度，另外不少仿盘项目表示，他们在社区推广的时候会首先瞄准 StepN 的参与者，因为这些玩家是已经培养好的。这也就意味着，StepN 如果不能让用户形成身份认同，那么培养好的基础很可能是为别人做嫁衣。即便仿盘很难从规模和地位上超过 StepN，但是他们会分流 StepN 的用户，从而加速经济系统的崩溃。（3）社交属性是StepN 提升估值的胜负手：2021年末至今，DAO、Web 3.0等概念不时的在市场中出现，大多数协议是在通证经济中套用 Web 2.0 的业务模式，这不符合去中心化世界的用户习惯，自然没有办法取得理想的结果。截止到现在，我仍然没有从市场上看到真正有潜力的社交协议。直到 StepN 的出现，大家突然发现，去中心化社交协议不一定从通讯、内容上做文章。从本质上看，持续性的高额收益当然不存在，但是“Move to Earn”也许聚合 Web3.0 用户的有效方法。

相比于 Axie，跑步的门槛更低、受众更广的 StepN 是目前最具有希望实现 Social 功能的去中心化协议。如果 StepN 可以通过持续稳健的跑赚模式吸引来圈外用户，并构建出良好的用户黏性，那么协议本身将会成为出圈用户的留存平台，其所具备的价值难以估量，这将是提升 StepN 估值的胜负手。By the Way，作为治理通证 ，GMT 在生态中的位置非常特别，非常期待看到 GMT 有更契合经济系统的通证效应。具体来说，只有深度用户（30级鞋子）才可以稳定产出 GMT，这是整个生态中最具黏性的高价值用户。如果 StepN 可以对 GMT 的通证效用做出创新，为 “ Move to Earn” 赋予更多的场景需求，StepN 有机会迎来提升估值的第二波浪潮。

后记

其实从本质上，Axie 与 StepN 从背后的经济模型上仍然是一致的，他们改变的是用户的参与方式。相较于GameFi，StepN 在收益的基础上为用户提供了健身价值；相较于 Web 2.0 健身软件，“Move to Earn” 让用户与开发者达成了新的最优解，这是Web 3.0 为用户带来的模式创新。下篇文章将会向大家讲述我们对 Web 3.0以及 “X to Earn” 的看法。

参考文献

1. https://mirror.xyz/0x3882A7c5b798c1DD17FC834caf6DB06908FC1F3a/xvAnYiQc-GMVbbyjclKONOG6NTZsVrTw7Jw2oRDoqmE
2. https://earning.tw/stepn-ama/
3. https://mirror.xyz/snapfingersdao.eth/x7qeuhMciWLN56cBOVvh6qdpzWckcOtFMjq0_7TnZM0
4. https://mirror.xyz/0xCe6fde8581C110B429DfD6B5ECa2658284612cbc/57lXk_BO3o89g2a_cURTOKUnSOq8P6r2SSgyN3Lygt8
5. https://mirror.xyz/0xCe6fde8581C110B429DfD6B5ECa2658284612cbc/57lXk_BO3o89g2a_cURTOKUnSOq8P6r2SSgyN3Lygt8
6. https://www.listennotes.com/podcasts/51-with-mable/ep50-cn-yawn-jerry-jason-eyYZ0Vt2hlk/
7. https://0xzx.com/2022030315122131420.html
8. https://www.chaincatcher.com/article/2072187
9. https://stepnofficial.medium.com/stepn-discord-nft-airdrop-campaign-q-a-61d2099144e6