数字资产“投资合约”分析框架

I.简介

如果你正在考虑进行一次首次币发行，通常被称为“ICO”，或以其他方式提供、出售或分发数字资产，[2]那么你需要考虑美国联邦证券法是否适用。其中一个门槛问题就是这种数字资产在这些法律[3]下是否是一种“证券”。“证券”这个术语的定义中包括“投资合约”[4]，以及其他工具，如股票、债券和可转换股份。你应该对这种数字资产进行分析，以确定它是否具有符合联邦证券法中“证券”定义的任何产品特征。在本指南中，我们提供了一个框架来分析一种数字资产是否具有一种特定类型的证券——“投资合约”——的特征。本委员会和联邦法院经常使用“投资合约”分析来确定独特的或新颖的工具，如数字资产，是否属于受联邦证券法管辖的证券。

美国最高法院的豪伊案例和随后的判例法发现，当资金投资于一家普通企业，并合理预期从他人的努力[5]中获得利润时，这种情况就存在“投资合约”。这种所谓的“豪伊测试”适用于任何合约、计划或交易，不论它是否具有典型证券[6]的任意特征。豪伊分析的重点不仅在于工具本身的形式和条款(在本例中为数字资产)，而且还在于围绕数字资产的环境以及它被提供、出售或转售的方式(包括二级市场销售)。因此，发行人和从事任何数字资产的营销、要约、销售、转售或分销的其他个人和实体将需要分析相关交易，以确定是否适用联邦证券法。

联邦证券法要求所有证券的发行和销售，包括涉及数字资产的证券，要么按照其规定注册，要么符合免于注册的资格。注册条款要求个人向投资者披露某些信息，这些信息必须完整，不得有重大误导。这一披露要求进一步推进了联邦证券法的目的，即为投资者提供必要的信息以做出明智的投资决策。必须披露的信息包括与影响企业成功的基本管理工作有关的信息[7]。例如，对于一家企业来说，这些信息是正确的，但是对于其他类型的企业，无论其组织结构或形式如何，也可能是正确的[8]。如果没有法律规定的关于这些努力以及企业的进展和前景的披露，企业的管理层和发起人与投资者和潜在投资者之间可能存在显著的信息不对称。通过必要的披露减少这些信息不对称保护了投资者，也是联邦证券法的主要目的之一。

美国证券交易委员会（SEC）华盛顿总部

II.豪伊测试（Howey test）在数字资产中的应用

在本指南中，我们提供了一个框架来分析数字资产是否为投资合约，以及数字资产的买卖是否为证券交易。如上所述，在豪伊测试下，当有资金投资于一个普通企业，并且合理地期望从他人的努力中获得利润时，就存在“投资合约”。一项特定的数字资产在出售时是否满足豪伊测试取决于具体的事实和环境。我们将在下面讨论豪伊测试的每个元素。

A.资金投资

豪伊测试的第一个方面通常在数字资产的发行和出售中得到满足，因为数字资产是以实物(或法定)货币、另一种数字资产或其他类型的对价的形式购买或以其他价值互换方式获得的。[9]

B.共同企业

法院通常将“共同企业”作为投资合同的一个独特元素进行分析。[10]在评估数字资产时，我们发现一个“共同企业”通常是存在的。[11]

C.从他人的努力中获得利润的合理预期

通常，在豪伊测试下分析数字资产面临的主要问题是，购买者是否对他人的努力获得的利润(或其他财务回报)有合理的预期。买方可能期望通过参与分配或通过其他实现资产增值的方法，如在二级市场获利出售，来实现回报。当推广者、赞助方或其他第三方(或第三方的附属团体)(每个人都是“积极参与者”或“AP”)提供了影响企业成功的必要管理努力，而投资者合理地期望从这些努力中获得利润时，就满足了这个测试的要求。与此调查相关的是该交易的“经济现实”[12]，以及“根据发行条款、分销计划和对前景的经济激励，该工具在商业中具有何种性质。”[13]因此，这种调查是客观的，关注的是交易本身以及数字资产的提供和出售方式。

在分析是否满足豪伊测试的第三个方面时，下列特征特别相关。

1. 依赖他人的努力

对数字资产购买者是否依赖他人努力来获得回报的调查集中在两个关键问题上:

a.买方是否合理地期望依赖AP的努力?

b.这些努力是“那些不可否认的重要努力，那些影响企业成败的重要管理努力”[14]，而不是那些本质上更部部化的努力吗?

虽然下列特征中没有必然决定性，但它们的存在越强，数字资产的购买者就越有可能依赖于“他人的努力”:

a.AP负责网络[15]的开发、改进(或增强)、运营或推广，特别是当数字资产的购买者期望AP执行或监督网络或数字资产实现或保留其预期目的或功能所需的任务时。[16]

1. 如果网络或数字资产仍在开发中，而网络或数字资产在发行或出售时尚未完全发挥功能，则买方有理由期望AP(直接或间接)进一步开发网络或数字资产的功能。在这种情况下，AP承诺进一步发展，以使数字资产获得或增长价值。

b.有一些基本的任务或职责是由AP执行的，并且预期由AP执行，而不是由一个不关联的、分散的网络用户社区(通常称为“去中心化”网络)执行。

c.AP创建或支持数字资产的市场、或价格[17]。这可以包括，例如，一个AP:(1)控制数字资产的创建和发行;或(2)采取其他行动支持数字资产的市场价格，例如通过回购、“销毁”或其他活动来限制供应或确保稀缺。

d.AP在网络或数字资产的持续开发方向上具有领导或中心角色。特别是，AP在决定治理问题、代码更新或第三方如何参与验证与数字资产相关的交易方面扮演着领导或中心角色。

e.AP在就网络或数字资产所代表的特征或权利作出决策或作出判断时，具有持续的管理角色，例如:

1. 决定是否以及如何补偿向网络或向负责网络监督的实体提供服务的人员。

2. 决定数字资产是否能够交易以及交易地点。例如，购买者可能合理地依赖AP来获得流动性，例如AP在二级市场或平台上安排或承诺安排数字资产的交易。

3. 决定谁将在何种条件下获得额外的数字资产。

4. 制定或参与管理级别的业务决策，如如何部署从销售数字资产中筹集的资金。

5. 在网络交易的验证或确认中起主导作用，或以其他方式负责网络的持续安全。

6. 作出其他直接或间接影响网络成功或数字资产价值的管理判断或决定。

f.买方有理由期望AP作出努力，以促进其本身的利益，并提升网络或数字资产的价值，例如:

1. AP有能力从数字资产的价值中实现资本增值。例如，如果AP持有数字资产份额或权益，就可以证明这一点。在这些情况下，买方有理由期望AP努力促进自身利益，提升网络或数字资产的价值。

2. AP将数字资产作为对管理层的补偿进行分发，或者AP的补偿与二级市场上数字资产的价格挂钩。在这些事实存在的范围内，可以预期得到补偿的个人将采取措施来构建数字资产的价值。

3. AP直接或间接拥有或控制网络或数字资产的知识产权。

4. AP将数字资产的价值货币化，特别是在数字资产功能有限的情况下。

在评估先前作为证券出售的数字资产是否应在以后的发行或出售时重新评估时，将会有其他考虑，因为这些考虑与“他人的努力”有关，包括但不限于:

1. 无论AP的努力(包括任何后继AP)对数字资产投资的价值是否仍然重要。

2. 无论数字资产所依托的网络是否以这样一种方式运作，即购买者不再合理地期望AP进行必要的管理或创业努力。

3. 无论AP的努力是否不再影响企业的成功。

2.合理的利润期望

对数字资产的评估还应考虑是否存在合理的利润期望。除其他外，利润可以是最初投资或企业发展所产生的资本增值，或一种因使用购买者的资金而产生收益的参与。[18]根据豪伊测试，仅仅由外部市场力量(如一般的通货膨胀趋势或经济)影响基础资产供求而导致的价格上涨一般不被认为是“利润”。

数字资产具备下列特征越多，就越有可能存在合理的利润期望:

a.数字资产赋予持有者分享企业收益或利润的权利，或通过数字资产的资本增值实现收益的权利。

1. 这种来自数字资产价值可能升值的机会来自于，至少在某种程度上，网络的运营、推广、改进或其他积极的发展，特别是如果有可以使数字资产持有者转售他们的数字资产的二级交易市场可以实现收益。

2. 这也可以是数字资产赋予持有者红利或分配权利的情况。

b.数字资产可以在二级市场或平台上转让或交易，也可以在未来进行交易。[19]

c.购买者有理由期望AP的努力将导致数字资产的资本增值，从而能够因为购买而获得回报。

d.数字资产广泛地提供给潜在购买者，而不是针对商品或服务的预期用户或需要网络功能的用户。

1. 提供和购买数字资产的数量表明投资意向，而不是表明网络用户的数量。例如，所提供和购买的数量大大超过任何可能的用户的合理需求，或者小到使网络中资产的实际使用不切实际。

e.数字资产的购买/发行价格与可用于交换数字资产的特定商品或服务的市场价格之间几乎没有明显的相关性。

f.数字资产通常交易的数量(或购买者通常购买的数量)与典型消费者为使用或消费而购买的基础商品或服务的数量之间几乎没有明显的相关性。

g.AP筹集的资金超过了建立一个功能网络或数字资产所需的资金。

h..AP能够从它的努力中受益，因为它拥有与那些分发给公众的数字资产相同的数字资产类别。

i.AP继续从收益或运营中支出资金，以增强网络或数字资产的功能或价值。

j.这种数字资产直接或间接地使用下列任何一项用于进行销售:

1. AP的专业知识或其构建或增长网络或数字资产价值的能力。

2. 数字资产的营销方式表明它是一项投资，或者被请求的持有者是投资者。

3. 出售数字资产所得的预期功能性是开发网络或数字资产。

4. 建立业务或运营的承诺(暗示或明确)，而不是提供当前可用的商品或服务供现有网络使用。

5. 数字资产的可转让性是一个关键的销售特性。

6. 网络运作的潜在盈利能力，或数字资产价值的潜在增值，在营销或其他宣传材料中得到强调。

7. 数字资产交易市场的可用性，特别是AP暗示或明确承诺为数字资产创建或以其他方式支持交易市场。

在评估先前作为证券出售的数字资产是否应在日后的发售或出售时重新评估时，会考虑其他与“合理利润预期”有关的因素，包括但不限于:

a.数字资产的购买者不再合理地期望AP的持续开发工作将成为决定数字资产价值的关键因素。

b.数字资产的价值已经显示出与可以交换或赎回的商品或服务的价值直接而稳定地相关。

c.数字资产的交易量与对其可交换或赎回的商品或服务的需求水平相对应。

d.数字资产的持有者是否能够将数字资产用于其预期的功能，例如通过网络或平台获取商品和服务。

e.数字资产增值所带来的任何经济利益，是否是为了获得使用其预期功能的权利而附带的。

f.AP不得获取有关数字资产的重要、非公开信息，否则将被视为持有有关该数字资产的重要内幕信息。

3.其他有关考虑

当评估是否存在从他人努力中获得利润的合理期望时，联邦法院着眼于交易的经济现实。[20]在此过程中，法院亦考虑该工具的发行和出售是否是供买家使用或消费的。[21]

虽然下列使用或消费的特征不具有必然决定性，但它们的存在越强，符合豪伊测试的可能性就越小:

a.这种分布式账本网络和数字资产得到了充分的开发和运营。

b.数字资产的持有者可以立即将其用于网络上的预期功能，特别是在有鼓励使用这种功能的内置激励机制的地方。

c.数字资产的创建和结构是为了满足其用户的需求而设计和实现的，而不是为了炒作其价值或其网络的发展。例如，这种数字资产只能在网络上使用，而且通常只能按买方的预期使用金额持有或转让。

d.数字资产增值的前景有限。例如，数字资产的设计提供了它的价值将保持不变，甚至随着时间的推移而降低，因此，一个理性的购买者将不会期望将这种数字资产作为一项投资长期持有。

e.对于一种被称为虚拟货币的数字资产，它可以立即用于在多种情况下进行支付，或者作为真实(或法定)货币的替代品。

1. 这意味着可以用数字资产购买商品或服务，而无需首先将其转换为另一种数字资产或实际货币。

2. 如果将其描述为虚拟货币，则数字资产实际上是一种价值存储，可以在以后存储、赎回和交换有价值的东西。

f.对于表示商品或服务权利的数字资产，目前可以在已开发的网络或平台内赎回，以获取或以其他方式使用这些商品或服务。相关因素可能包括:

1. 数字资产的购买价格与特定商品或服务的市场价格之间存在相关性，这些商品或服务可以被赎回或交换。

2. 数字资产是以增量的形式提供的，与消费用途、投资或投机目的相关。

3. 如果数字资产基础上的商品或服务只能通过网络上的数字资产的使用获得或者更有效地获得，那么消费数字资产的意图也可能更加明显。

g.数字资产的增值所带来的任何经济利益，都是在取得使用数字资产的权利时附带产生的。

h.数字资产的营销方式强调数字资产的功能，而不是数字资产市场价值增长的潜力。

i.潜在购买者有能力使用网络，并使用(或已经使用)数字资产用于预期功能。

j.对数字资产可转让性的限制与该资产的使用相一致，不助长投机市场。

k.如果AP促进了二级市场的创建，则数字资产的转移只能由平台的用户和用户之间进行。

具有这些使用类型或消费特征的数字资产不太可能成为投资合约。例如，以一个经营业务全面发展的在线零售商为例。这个零售商创建一种数字资产，供消费者仅在零售商的网络上购买产品，并提供数字资产销售以换取实际货币，该数字资产可兑换为以该实际货币计价的产品。作为这些努力的一部分，该零售商继续向现有的客户群推销其产品，宣传其数字资产支付方式，并可能根据购买的产品向客户“奖励”数字资产。消费者在收到该数字资产后，立即能够使用该数字资产在网络上购买产品。这种数字资产不可转让；相反，消费者只能用它们从零售商那里购买产品，或者以原价的折扣卖给零售商。根据这些事实，这种数字资产不会是投资合约。

即使在这种情况下,数字资产可用于购买商品或服务网络，这个网络或数字资产的功能正在开发或改进，除其他因素外，有下列情形之一的，可能涉及证券交易：该数字资产以商品或服务价值的折扣价提供或出售给购买者；该数字资产以超出合理使用的数量提供或出售给购买者；而且/或转售这些数字资产的限制有限或没有限制，特别是当AP继续努力提高数字资产的价值或为二级市场提供便利时。

III.结论

上面的讨论确定了市场参与者在评估数字资产是否作为投资合约（即证券）提供时应该考虑的一些因素。它还确定了在确定一种数字资产是否以及何时不再是一种证券时需要考虑的一些因素。在评估一种数字资产是否为投资合约或任何其他类型的证券时，这些因素并非详尽无遗，而且没有单一因素是决定性的；相反，我们提供它们是为了帮助那些从事数字资产发行、销售或分销的人，以及他们在考虑这些问题时的建议。我们鼓励市场参与者通过www.sec.gov/finhub征求证券顾问的意见，并与员工进行互动。

注释

1.该框架代表美国证券交易委员会（文中的“委员会”）创新及金融科技策略中心（文中的“FinHub”、“职员”或“我们”）的意见。它不是委员会的规则、规章或声明，委员会既没有批准也没有反对其内容。此外，本框架并不取代或取代现有的判例法、法律要求、委员会或工作人员的声明或指导。相反，该框架在委员会或工作人员以前处理过的领域提供了额外的指导。参见《1934年证券交易法》第21(a)条规定的调查报告:DAO (Exchange Act Rel. No. 81207)(2017年7月25日)(“DAO报告”)；威廉·希曼，《数字资产交易:当豪伊遇见加里》，《雅虎金融所有市场峰会：加密》上的讲话(2018年6月14日)，https://www.sec.gov/news/speech h/speech- Hinman -061418。

2.本框架中使用的术语“数字资产”指使用分布式账本或区块链技术发行和转移的资产，包括但不限于所谓的“虚拟货币”、“coin”和“token”。

3.“证券”一词的定义见1933年《证券法》(以下简称“证券法”)第2(a)(1)条、1934年《证券交易法》第3(a)(10)条、1940年《投资公司法》第2(a)(36)条和1940年《投资顾问法》第202(a)(18)条。

4.这一框架旨在提供一种指导，并以SEC工作人员迄今的经验和有关法律和判例为基础。它并不是对与分析产品是否为证券相关的法律和监管问题的详尽处理，包括对一般数字资产的投资合约分析。我们预计，随着数字资产市场的成熟，有关数字资产作为证券的分析可能会随着时间的推移而演变。此外，对于是否存在投资合约，没有一个因素是具有必然决定性的。↵

5.SEC诉 W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) ("Howey"). 参见United Housing Found., Inc.诉Forman, 421 U.S. 837 (1975) ("Forman"); Tcherepnin诉Knight, 389 U.S. 332 (1967) ("Tcherepnin"); SEC诉C. M. Joiner Leasing Corp., 320 U.S. 344 (1943) ("Joiner").↵

6.合约、计划或交易是否是投资合约是联邦法律问题，而不是州法律问题，也不取决于双方之间是否有正式合约。相反，在豪伊测试中，“形式因实质而被忽略，重点(被)放在了经济现实上。” Howey, 328 U.S. at 298.最高法院进一步解释说，“证券”一词“体现了一种灵活的原则，而不是一种静态的原则”，以满足“那些为了利润而利用他人资金的人所设计的可变方案”。

7.数字资产的发行者与所有发行者一样，必须提供符合联邦证券法要求的全面、公平的重大信息披露。数字资产的发行者应以监管框架和重要性概念为指导。什么是实质性的，取决于发行方特定网络和环境的性质和结构。参考TSC Industries诉Northway, 426 U.S. 438,449 (1976)（一个重要的事实是，“如果一个理性的股东在做出投资决策时，很有可能认为它很重要”，或者“如果理性的投资者认为它显著改变了向股东提供的‘总体信息组合’”，那么这个事实就很重要。）↵

8.请参阅The DAO Report。↵

9.对数字资产(如通过所谓的“赏金计划”分配的资产)缺乏货币考虑，并不意味着不满足于对金钱的投资。根据委员会在The DAO Report中的释说，“在确定投资合同是否存在时，“钱”的投资不需要以现金的形式进行，而且“尽管豪伊测试提到了“钱的投资”，但很明显，现金不是创造投资合约的唯一贡献或投资形式。””The DAO Report在11处(引用被省略)。参见re Tomahawk Exploration LLC, Securities Act Rel. 10530(2018年8月14日)(根据所谓的“赏金计划”发行代币构成了证券的发行和出售，因为发行方向投资者提供代币，以换取旨在促进发行方经济利益和培育证券交易市场的服务)。此外，对数字资产(比如通过所谓的“空投”进行分配的资产)缺乏货币考虑，并不意味着不满足于资金投入；因此，空投可能构成证券的销售或发行。在所谓的“空投”中，数字资产被分配给另一种数字资产的持有者，通常是为了促进其流通。

10.为了满足豪伊测试的“共同企业”方面，联邦法院要求要么存在“横向共性”，要么存在“纵向共性”。参见Revak v. SEC Realty Corp.， 18 F.3d。81,87 -88(1994年第2期)（讨论横向共性是“通过资产池将每个个体投资者的财富与其他投资者的财富捆绑在一起，通常结合按比例分配的利润”，以及纵向共性的两种变体，这两种变体侧重于“发起人与投资者主体之间的关系”）另一方面，委员会本身并不要求纵向或横向共性，也不将“共同企业”视为“投资合约”一词的一个独特的组成部分。re Barkate, 57 S.E.C. 488, 496 n.13 (Apr. 8, 2004)。参见委员会补充说明第14节，第540卷第389页(2004)(关于发回第11巡回上诉法院)。

11.根据我们到目前为止的经验，对数字资产的投资构成了对一个共同企业的投资，因为数字资产购买者的命运是相互关联的，或者与发起人努力的成功有关。参见SEC诉 Int'l Loan Network, Inc., 968 F.2d 1304, 1307 (D.C. Cir. 1992).

[[12]]Howey, 328 U.S. at 298. See also Tcherepnin, 389 U.S. at 336（在[法案]中寻找“证券”一词的意义和范围时，应不顾形式而注重实质，而应强调经济现实）

12.

Joiner, 320 U.S. at 352-53.

13.

SEC诉Glenn W. Turner Enter., Inc., 474 F.2d 476, 482 (9th Cir.), cert. denied, 414 U.S. 821, 94 S. Ct. 117, 38 L. Ed. 2d 53 (1973) ("Turner").

14.

在本指南中，我们广泛地使用术语“网络”来包含组成数字资产的网络、企业、平台或应用的各种元素。

15.

我们认识到,数字资产的持有者可能会提出一些工作在网络的操作,但是这些努力不否定数字资产的持有者是依赖AP的努力这一事实。一项计划“赋予(投资者)名义上或有限的责任”，并不否定投资合约的存在。SEC诉 Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 483 n.15(省略引文和引号)。如果AP提供的努力是“不可否认的重要工作，是那些影响企业成败的基本管理工作”，而且AP不仅仅是执行部日常任务，那么很可能存在投资合约。参见Turner, 474 U.S. at 482；同样参见The DAO Report（虽然DAO代币持有者拥有一定的投票权，但是他们仍然合理地依赖于其他人的管理工作）。管理和企业努力的典型特征是涉及专业知识和决策，这些知识和决策通过应用技能和判断影响企业或业务的成功。

16.

参见例如 Gary Plastic Packaging Corp. v. Merrill Lynch, Pierce Fenner & Smith, 756 F.2d 230 (2d Cir. 1985).

17.

参见Forman, 421 U.S. at 852.

18.

在一些情况下，数字资产可在网络或在一个平台上交换或赎回为商品或服务，而且可能不会以其他方式转让或出售，更有可能是对一种商品或服务的支付，在这种商品或服务中，买方有使用或消费数字资产的动机。参见“其他相关考虑”的讨论。

19.

如上所述，根据豪伊案，法院对交易本身及其提供方式进行客观调查。

20.

参见Forman, 421 U.S. at 852-53（如果买方不是“仅仅被其投资的回报前景所吸引……(而)是出于使用或消费所购买物品的欲望……证券法不适用。”）[[21]]