2020年06月04日
「巨鲸」还是「奶王」？
6月2日比特币经历过山车行情短时暴跌后，其投资旗下比特币信托（GBTC）一天时间增持价值1.513亿美元的比特币。
从2020年3月以来，灰度基金每次出现在比特币市场上都是大手笔，引发比特币价格从3800美元一路破万的现象级表现。
根据灰度官方公布的数据，在6月2日比特币经历过山车行情短时暴跌后，其投资旗下比特币信托（GBTC）一天时间增持价值1.513亿美元的比特币。据推算，若按照暴跌前后平均价格计算（参考Coinbase数据），灰度6月2日一天买进了约15,540枚BTC。
灰度创始人Barry Silbert一直以来都是比特币的忠实信仰者，他表示：“除了比特币等主流币之外，大多数加密货币价格终将归零”，每当比特币遇上大跌行情时，他都会推特上表示对比特币的信心：“比特币价格已经触底，我刚刚加完仓”。
外界分析称，机构入场并非为了囤积现货，而是投机套利，是冲着灰度旗下比特币信托基金（GBTC）的二级市场溢价来的。未来 GBTC 份额陆续解锁，溢价被抹平，机构入金规模就会减少，到时灰度也会减少比特币的持仓，给比特币现货市场造成极大抛压，灰度这个所谓的多头是潜在空头。
这种说法靠谱吗？首先我们一起来了解一下，灰度基金的由来以及运营方式。
一. 灰度基金的由来
灰度投资公司（Grayscale Investment Trust）由数字货币投资集团（Digital Currency Group）于2013年设立。2013年9月25日，灰度投资公司创立了市场上首只比特币信托基金（GBTC），并于该年获得美国证券交易委员会（SEC）的私募豁免登记，2015 年得到美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）批准上市。这是一家以所持比特币价格为市值基础的投资基金，它通过合规的基金运作方式，来为机构投资者和高净值合格投资人服务，投资标的覆盖BTC、ETH、BCH、ETC等币种。
GBTC不是ETF基金，但我们可以理解为ETF基金，因为其是第一个、也是唯一一个可以在美股二级市场交易，追踪比特币价格的投资产品。GBTC基本每季度会在一级市场，对合格投资者和机构用户开放私募，允许他们通过现金或BTC的形式入金到信托（最低额度5万美元）。投资者买入GBTC，就相当于买入灰度持仓的BTC中对应的份额。
GBTC的运营机制与黄金信托基金类似：由黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以实物黄金为依托，在交易所内公开发行其基金份额，销售给投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。
不同的是，GBTC 的份额不支持赎回。2014年，在灰度被SEC查处后，灰度以SEC不会审核通过为由故意停掉了“赎回”功能，并需要锁仓12个月（当前为6个月），投资人冲进去的币没有任何渠道可以取回，所以基金的持币量只会单边上涨。（由微博博主@仓公子_Cang爆料）
合格投资者和机构用户充进去的币没有任何渠道可以赎回，只能通过在二级市场卖出 GBTC 的方式来套现，所以灰度的持币量自成立之日起就呈现单边上涨的走势。
观察蓝色柱条，可以看出自 2019 年以来，持仓量只增不减，并有加速增长的趋势。
灰度是加密市场中为数不多明牌的大买家，自灰度推出 GBTC 之后，一直在大量购买比特币。 当下坐拥比特币信托资产达到了35.54亿美元，按目前的币价大致相当于374316个比特币，问鼎“全球最大的比特币持有机构”。
2020年年初，灰度注册成为一家需向 SEC 报告的公司，这意味GBTC是第一个向SEC按季报告的加密货币投资工具，将告知公司内部所有的未计划事件或变更，并向SEC发送相关已审核报表。与此同时，GBTC的锁仓时间也由12个月缩短至6个月，并进一步降低投资门槛。
即便投资者不符合参与一级市场募资的条件，也不是合格投资人，只要有一个美股账户，就可以在二级市场像买卖股票一样交易 GBTC，不用考虑币圈交易所复杂的入金过程，也不用担心平台暴雷跑路。
而对于传统机构投资者来说，既降低了学习和信任成本，也不必担心资产的私钥管理和安全储存。此外，每年的报税季最令美国持币者头大，美国国税局对分叉币、空投币要不要报税，甚至专门发布了指导文件。如果持有GBTC，只需像交易其它股票一样缴纳资本利得税即可。
二. “巨鲸”还是“奶王”？
GBTC的资产管理规模从2018年12月的8.25亿美元，飙升至今年4月中旬的21亿美元，再到今年6月2日的36亿美元。这意味着，在2个月之内，灰度基金就买入了58537个比特币，平均每天近1300个。不仅如此，灰度还购买了2020年开采量50%左右的以太坊。
这种大肆买入比特币一方面来自于对减半后比特币预期的看好，比特币稀缺性的日渐显现。其次是灰度为了大规模套利的根源。据BitOffer官方数据显示，自3月12日暴跌以来，其推出的比特币ETF基金近两月申购总额超5亿美金，ETF市场份额仅次于灰度的数字资产管理公司。此外，以太坊ETF基金也呈现大幅度增长的态势，说明全球机构资金正在大举进场买入数字ETF基金。
不过，灰度只是一个提供基金产品的平台。有的资产持仓多一点，有的持仓少一点，取决于投资者的选择，每个币种的持仓也不来自于单一机构投资，所以它并不是源于一个“巨鲸”的喜好，还时常会变动。
而且灰度基金的盈利模式和传统信托基金一样，灰度主要靠收取管理费赚钱。
传统信托基金每年的管理费率一般在 0.3-1.5%，具体视投资目标和管理的难易程度。而GBTC每年的管理费是2%，按照现有资产管理规模计算，仅靠GBTC一个产品，灰度一年就可以收取6000枚BTC的纯利润（现约5700万美元）。只要投资者在灰度的入金需求持续上升，灰度就会有源源不断的管理费，而且这笔管理费要比传统信托行业丰厚得多，所以他们会不断的向其他金融人士及机构“奶”加密货币。
即便费率高，也有人不断涌入，毕竟除了灰度，寻求合规和便捷的投资者们没有更好的选择。因此，对于币圈有这么“奶王”还是很有帮助的。
上图中，灰度建立的主流币种的信托产品每年的管理费基本都在2.5%或以上，ETC信托的管理费甚至每年3%，几乎是传统信托基金管理费的两倍。
三. 溢价导致的机构套利会导致币价未来崩盘吗？
当仔细研究灰度的持仓发现：
前面一列被圈中的是按他们实际持仓估算出来的净值，也就是买这一份基金对应的币实际要花多少钱。后面一列圈中的净值，类似一个可交易的指数基金，在交易市场中反应出的价格，也就是买它买的并不是实物货币(因各种原因有些投资者不能投入实物的只能投这个)。
根据灰度即时数据（6月2日），购买一份GBTC（Market Price per Share），要花$11.41美元，会获得 0.00120093个比特币。根据比特币市场现价，二者溢价为20.1%。
后面这一列净值，你可以看到都是高于前面的，这里存在一个溢价，一般只要不是市场极端绝望，这里都会存在溢价。据 ycharts 数据显示，GBTC的溢价自 GBTC 创立之初起就已存在，历史最高时达到了254%，近两年有所下降，这两个月则维持20%左右的溢价。
这个6月2日的数据，比特币20个点的溢价到是相对正常，但ETH 676%和ETC 148%的这个翻倍的溢价有点太夸张，相当于他们在以1万元的价格买入以太坊。
对于这个溢价反正是众说纷纭，有人觉得溢价高说明是看好预期，也有人觉得夸张的溢价说明趋势会回转。
不过这样看来，至少ETC活到大牛市的几率还是相当大的。
正溢价与海外对比特币投资需求的持续增长有关。四年一度的减半（通缩带动币价的美妙故事）也吸引了新的投资者入场。
长期正溢价形成了一二级市场间套利空间。
机构们借入BTC参与GBTC在一级市场的私募，获得GBTC份额，等待6个月后在二级市场卖出，然后再买入BTC还掉借款，GBTC 溢价减去借贷利息便是利润部分。整个零风险的套利操作，仅需支付6个月的时间成本。
除此之外，机构还可以直接现货买入 BTC，入金获得GBTC份额，同时用期货开空套保。GBTC 解锁后到二级市场卖出，期货平空，进行套利。GBTC的溢价与利息间的差价就是利润。
因此坊间就有了“机构利用 GBTC 投机套利，有潜在砸盘风险”的说法。
不少散户投资者听闻后，担心GBTC的溢价会对BTC现货价格造成影响，原因在于：如果海外投机需求支撑持续的溢价，灰度会不停增大比特币持仓量来保持平衡。一旦某天，溢价被逐渐磨平，套利空间缩水，投资者的入金需求大大降低，收不上来管理费的灰度就会减少持仓量，就增加了现货市场的抛压。
对此，dForce创始人杨民道认为，只要比特币价格整体走势向上，GBTC溢价为正，投资者就一直是赚钱的，除非币价下跌且 GBTC溢价收窄为负，GBTC才会出现抛售压力，灰度的持仓量变少，进而影响比特币现货价格。更何况，GBTC一直溢价，也并不容易做空，你的仓位不可能完全对冲，因为GBTC不会按照实际比特币交割给你。
自GBTC溢价达到今年高点41.42％（2月18日）后，GBTC溢价近期在 10%—20% 之间徘徊。
随着套利者增多，GBTC的借贷费率已经到了 13%，按照当前 20.17%的溢价计算，除去借贷费和利息费，机构投资者套利的空间也就在4%左右。相比于今年年初，机构套利空间已经大大缩水。
由此可见，GBTC 溢价的浮动短期内对比特币价格影响不大。
四. 我们要抄灰度的持仓作业吗
比特币之外，灰度还先后创建了8只单一资产信托基金，和囊括5类主流币（BTC、ETH、XRP、BCH和LTC）的多资产信托基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）。
目前这些持仓中也不乏有“关系户”，比如持仓表中的Horizen，也就是ZEN，在一堆老POW币种中有点扎眼，它之所以在这里主要是灰度公司早期投资了它。还有ETC，他家一直是重点持有，可能让很多人不解，其实也源于数字货币集团(DCG)的创始人兼CEO Barry Silbert于ETC有些渊源，也因此坊间一直传闻灰度是以太经典的“大庄家”。
灰度的选币策略很保守，目前选的基本都是老牌的POW币，不知道这其中是不是也隐藏了一些机构的传统投资偏好，不过这其实也是我们可以借鉴的。
在传统投资中其实也有类似的理念，即如果一个公司活得越长，它死亡的概率也会越低，而对数字货币，只要它不死，一切皆有可能。
上一轮泡沫中我们喜欢去追寻炒作新概念新技术，总害怕措施一个新币的热潮，但不妨慢下脚步，真正的好项目，先让它往前跑个两三年，也就很容易弄清楚了。
在灰度的推广是这样比较的，对机构投资者，在你的资产表里增加1%-5%的数字资产，收益的表现会增加多少，如下表：
所以对于机构投资来说，这就是损失及其有限，但收益可能还不错的游戏，而对我们来说，绝大部分读者可不是只配置1%，所以有机构越来越多的加入会是好事，但不要想当然的认为它们是“救世主”，何况现在进入的资金相比总市值还很小很小。
直接去抄好学生的作业，也不失为一种策略。
五. “灰度”警示
根据微博认证博主@仓公子_Cang爆料：
首先，仅仅根据灰度一份AUM持仓报告而想当然的推断所谓灰度在买币等说法是非常轻浮和不靠谱的。在基于对灰度本身背景和数字货币交易市场深度了解基础上，我和Roger以基金认购投资人的角色与灰度进行沟通，发现telegram里基本都是熟人，对这只ETF基金背后的团队及这个华尔街配和做的这个局有了彻底全面的了解。这里以其私募配售协议为切片角度进行简单金融基础分享：
1. 灰度在其关于投资人权限里对中国的定义涉嫌不尊重中国领土完整。
2. 目前灰度的认购门槛很低，机构和个人都可以去做creation，用美元或比特币做实物偿还都可以，按照btc/share进行折算为GBTC给你，为什么有人愿意将币充到灰度？因为GBTC对应BTC的价格有近20%的溢价，不过得到的份额要锁仓6个月才能在二级市场交易卖出，在2020年4月之前，要锁仓12个月。
3. 根据成交特征和投资人名录，能明显看出有超过60%的灰度认购额根本不是去买币的，而是去套利的，最简单直接的就是可以充值btc换gbtc份额后用BTC套保或者直接空GBTC套保，不过随着套利的人越来越多，GBTC的借贷费率已经到了13%，逻辑上是纯赌溢价，或者赌锁仓期间GBTC平均接待费率和当前溢价的差额绝对值。更高级的套利这里不暂不讲解。
4. 这个事买方和卖方都笑的很开心，但是整个环节中有一个地方很诡异，就是GBTC近20%的溢价为什么可以一直维持？灰度是每年叠加收取2%的管理费，按照目前规模就是一年6000+BTC纯利润，因为只进不出，这笔钱可以收到死，他巴不得更多人来冲。而卖方面对近乎20%的“无风险套利”也难以按耐自己的躁动手，但是最后如果肯定有一个人要哭，那大概率是买方当中的弱者。以及存在一种操作可能与可行性，就是花一部分钱配合锁仓真空期来维持溢价，把资金全部吸收进来，然后关门打狗。
5. 这个事情对原生币市的影响最直接的就是锁仓，比特币本身在二级市场就是一个锁仓游戏，这种黑洞类机构的存在及越来越多会对生态造成根源上的改变。
结合6月2日比特币的过山车行情，在此提醒投资者们无需过早恐慌，听到牛市将至的利好，要谨慎思考。市场变化多端，切勿对不懂的东西盲人摸象般下定义，以偏概全，这些消息仅是片面的参考，时刻要保持理性判断。
参考资料：
https://twitter.com/grayscaleinvest
https://news.bitcoin.com/grayscale-buys-33-of-all-bitcoin-mined-in-last-three-months/
https://en.m.wikipedia.org/wiki/Grayscale
https://www.bloomberg.com/quote/GBTC:US
https://ycharts.com/companies/GBTC/discount_or_premium_to_nav
https://seekingalpha.com/symbol/GBTC
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