熊市反弹还是牛市先兆？

市场持续强势，做多情绪日益高涨，回调阴云久等不至，牛市会比预想的更先来？

比特币自中国春节以来，已连续反弹8周，创下最近两年来反弹最长纪录，自前低以来已持续反弹近15周，呈现底部不断抬高的震荡格局。本次月级别反弹行情过程中热点频出，期间经历ETH升级，挖矿币，平台币，底部超跌币反弹等题材此起彼伏，赚钱效应持续发酵。

本次反弹最大的特点是以比特币为首的主流币保持较长期的波动率下行，从BVOL24H波动率指数来看，自去年12月见底以来，比特币总体上长期保持波动率下降的趋势，体现了非常明显的一致性做多预期；从自2016年以来的周级别波动率来看，当前波动率的绝对值、特征和持续周期几乎与2017年3月水平相近，如此长期低位的波动率恐将在2-3周内给市场带来一次非常巨大的变盘。

数据来源：Bitmex

通过 MVIS 指数的构成可以发现，代表小市值 SMALLCAP 币种的 MVDASC 相对代表中市值MIDDLECAP 和大市值 LARGECAP 的超额收益更佳，SC指数月收益率接近28.80%。

数据来源：MVIS Index

从近期市场情绪也可以明显感知到，最近1个月以来广大投资者风险偏好迅速抬升，参与中小市值币种的投资交易热情非常高涨，相对于2月份的普遍看淡或观望情绪在短时间内发生了惊人的突变，市场中透露着抢跑情绪。

下图为 BlockVC 策略研究开发的用于评价市场恐慌和贪婪程度的情绪指数，从2018年8月以来，情绪指数为正说明市场处于贪婪，情绪指数为负说明市场恐惧，灰色柱图为比特币对数收益率的7日移动平均，从下图可以看到自去年8月以来投资者情绪的变化轨迹。市场情绪一直在恐慌与贪婪中摇摆，贪婪超过上轨时往往带来巨大调整，而恐惧下跌超过下轨时则带来了一些投资机会。目前来看，当前的贪婪指数已经接近上轨，市场短期情绪过热，本应开始出现大幅调整，但投资者普遍开始集中性地投资市场中的最大热点，不禁令人怀疑：是否市场结构正在发生变化，是否投资者们的交易情绪开始脱离熊市思维下的高抛低吸困境，开始更加积极地提高风险偏好阈值？

数据来源：BlockVC策略研究

从资金面来看，通过考察Bitfinex的杠杆合约持仓，我们发现了更加令人玩味的情况。下图1和图2中黑色线条分别为BTC/ETH价格，K线为自2018年8月以来，Bitfinex BTC和ETH的多头空头持仓比：

数据来源：TradingView

从上图可以发现，Bitfinex杠杆多空合约持仓一般为精准的反向指标，多空比到达相对高点时往往币价会出现大幅调整。有趣的情况在于自2019年2月以来，BTC的多空比数次接近前高，但币价仅仅小幅回调后重拾上升趋势，走势非常强劲；ETH的多空比更加耐人寻味，ETH的杠杆多空比接连突破新高，ETH走势虽然弱势但币价仍然拒绝调整，保持震荡态势。

这种情形也不得不让人怀疑，情绪和资金指标同时短期失灵，是否是市场热点频出导致场外资金开始涌入，是否二级市场格局和思维正在从存量博弈向增量资金过渡？

中小市值币种由于流动性较差，无法容纳大资金进出，单独考察其价格、收益率和波动性有失偏颇，虽然一季度一直以来是RISK-ON的好时点，这样强烈的看多情绪和这样稳定上升的杠杆合约持仓也不禁让人思考，市场风险偏好和资金流量同时抬升，是否牛市已经跃跃欲试地到来？

从时间窗口来看，本次熊市至今累积已持续超过450天；从空间上来看，历次比特币相对前高的最大回撤大约在85%-90%之间，本次熊市下跌的时间窗口和空间跌幅基本满足熊市回撤的要求。且以历次减半为关键点来看，比特币价格一般领先6个月开始上升趋势，但在价格首次见到最低点后，一定会有一次二次探底并连续磨底的特征，在最近一个季度以来，比特币以非常强势稳健的走势缓慢上冲，持续消化4100-4200美元一线的抛压，因此下一次比特币30%甚至更多跌幅的二次探底何时发生，甚至是否还会出现二次探底，也是众多场外大体量资金最为关注的情况，FOMO情绪对当前行情也起到了较大的助推作用。

数据来源：BlockVC策略研究

BlockVC 策略研究开发了用于描述并评价特定上涨（或下跌）趋势延续性的泰德指数指标，可以以较高成功概率预测市场的趋势增强或趋势反转，下图标圈处为过去1年中的关键信号位置，灰色区域为比特币价格，泰德指数对于评价市场趋势转折点具有领先效果，目前泰德指数仍处于均值和下轨区域，市场并未出现特别明显的转势信号，但说明上涨趋势的持续性正在变弱，市场目前属于趋势的酝酿和震荡过程。

数据来源：BlockVC策略研究

下图为BlockVC策略研究开发的用于描述并评价短期行情变盘点的图宁指数，自2013年以来历次图宁指数超过历史均值3个标准差以上会出现短期重大变盘，下图标圈处为历史关键信号点位，灰色区域为比特币价格。自去年11月以来，图宁指数再未出现超过历史均值2个标准差以上的情形，也能配合说明市场短期上涨格局仍然不改。

数据来源：BlockVC策略研究

通过泰德指数和图宁指数的综合分析，BlockVC策略研究认为，以BTC为代表的数字货币市场已经进入了底部震荡和趋势酝酿的新周期。在这段时间中，熊市走了或牛市来了已经成为市场的核心争论焦点，投资者们的交易思维和方式方法也要顺应趋势的变化而发生转变，已经进场且有风险偏好较高的短线资金如果希望尝试参与市场行情，可以考虑向人多的地方去，向资金最集中、最热门的地方去。

在二级市场，随着市场逐渐从熊市中恢复，加密资产交易量能逐步放大，财富效应愈发明显，微观交易数据也同样支持 BlockVC 策略研究团队的研判，场内交易风格正在切换，并且愈来愈呈现出资金向头部沉淀，“强者恒强，赢者通吃”的局面。

1月18日-2月20日，市值排名前200名的币种，去除稳定币数据和部分极值后，得出平均总换手率为140%，市场仍在从大跌后的恐慌情绪中恢复的过程中；市值排名前200名的币种，去除稳定币数据和部分极值后，平均收益率为10%；在此期间，价格表现出色的主流币以 EOS、LTC、BNB 为首，涨幅分别达到53%、45%和61%；在市值排名前100的大市值山寨币中，表现抢眼的则以 HOT、THETA、NPXS等为代表，同时HT、NULS 以及 MDA 等币种也取得5%-20%之间的温和上涨；值得一提的是，2019年行业热点1E0模式的首发项目BTT，在这一段时间内取得了250%的涨幅，相对公募价更是取得了1000%涨幅，财富效应惊人，引起了市场的广泛关注。

数据来源：BlockVC策略研究

2019年2月下旬至今，市场平均换手率增长22%，来到170%的水平，市值前200币种平均收益率更是暴涨200%，达到30%，微观数据支持场内交易情绪升温的观点，诸多Altcoins（竞争币）已经完成了对去年11月下跌平台的“填坑”工作，币价重新回到去年11月以前乃至更高的水平；在此阶段中，多个币种表现抢眼：主流币中LTC和BNB继续领跑，分别实现17%和54%的涨幅，BNB一举杀入市值前10名，其中Launchpad的财富效应起到了重大的助推作用；大市值Altcoins（竞争币）中RVN、ENJ和HT吸引了众多目光，翻倍行情多次出现；在上个周期中表现温和的MDA、NULS等币种也大放异彩。

同时，行业头部交易所纷纷进军1E0模式，币安 Launchpad第三个项目CELR与火币Prime第一个项目TOP均取得不俗涨幅，延续了BTT之前的强劲势头。

数据来源：BlockVC策略研究

通过进一步的流动性数据分析，BlockVC策略研究认为，价格涨跌背后的内在逻辑正在发生结构性变化：当前市场呈现出较为清晰的涨跌特征与资金流向，即“强者恒强”的逻辑已代替曾经的“补涨”逻辑成为现阶段市场的主旋律。

从换手率上看，在1月下旬至2月中旬，NULS、EOS、LTC、HT、MDA、RVN等币种均名列前茅，高过前200币种的平均换手率，其中EOS和LTC作为主流币仍有300%以上的换手率，本轮行情龙头币的地位得到充分证实；NULS则以925%的换手率远远超过其他币种，而在下一个月时间内NULS取得了34%的不俗涨幅；而1E0币种BTT按照比率换算后的换手率也达到165%，高于平均水平。而以上币种的交易量绝对值也相对出众，尤以BTT和平台币为典型代表，在阶段性时间内可以形成巨大的交易换手，市场活跃度充分释放，二级市场的价格发现功能被充分利用。具体可见下图，横轴为交易量绝对值对数坐标，纵轴为换手率，处在第一象限的五个主流币种两个指标均较为优越，在本阶段都取得不俗涨幅。

数据来源：BlockVC策略研究

在2月下旬到现在的周期中，LTC、EOS、MDA、NULS、HT、ENJ、RVN、BTT、BNB等币种均实现了较高的换手率同时交易量绝对值规模足够投资者们在二级市场上自由进出。同时，1E0模式新宠CELR和TOP则均在开放交易后迅速放量，成交量均在短时间内突破1亿美元，换手充足，为交易平台上的投资人带去了充足红利。在可预见的未来，头部平台的1E0币种将继续享有全市场最优越的流动性与盘口深度。

BlockVC策略研究认为，在当前市场中，资金在向头部聚集，RVN、ENJ、THETA、EVX、IOST、NULS等多个币种均出现过多次放量拉升，且价格没有出现快涨快跌的负面情况，证明当前市场情绪热烈，足以支撑一些头部品种走出中长期的独立行情。而1E0模式席卷行业的同时，为一批尚未进入二级市场的项目营造出了充足的流动性与深度，BTT、CELR、TOP等品种的成功给1E0模式带来了良好背书。同时由基本面支撑的主流币例如即将减产的LTC与即将召开会议的ADA等也将在未来继续引领行情发展。

BlockVC策略研究认为，当前各类多空信号均处于失效和彼此矛盾的状态，场内多空结构越发复杂，但恰恰带来了是否市场正在逐步走出熊市阴霾、是否牛熊转换的苗头已经隐现等问题的思考。

已经参与到市场交易中的具有较高风险偏好的投资者，如果希望尝试参与当下市场行情，应该将流动性作为投资交易策略的核心因子，选取市场流动性最为出色的火币和币安交易所，在平台上挑选当下流动性和热度相对突出的标的，如TOP和CELR等，但需要在追求收益的同时，保持风险警惕意识。

BlockVC是全球领先的区块链风险投资机构，专注投资区块链领域的初创企业、加密资产和风险资本，在业内以专业度和国际化著称，2017年至今投资全球160余个项目，已披露投资数量约60个，当前管理VC基金1只、生态基金2只、并购基金1只。

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